Статьи

История создания первого в мире хедж-фонда и стратегии трейдинга Equity long-short.

ВВЕДЕНИЕ. ХЕДЖ-ФОНДЫ – НАЙДИТЕ ОТЛИЧИЯ

На конец 2017 года в мире работают более 12 тысяч хедж-фондов, под управлением которых находятся совокупные активы на 3 триллиона долларов[1]. Это уровень ВВП Германии или Великобритании. Валовый внутренний продукт Объединенного Королевства за 2017 г. составил $2,625 трлн, а ФРГ - $3,685 трлн[2].

Точного определения понятию хедж-фонд нет. Как нет и единых международных критериев для отнесения инвестфонда к категории хеджевых. Тем не менее, исходя из сложившейся практики, институт совместного инвестирования признается хеж-фондом при наличии таких признаков.

  1. Слабое нормативное регулирование (лучше – вообще его отсутствие) и мягкая налоговая политика в юрисдикции его регистрации.
  1. В фонде участвуют преимущественно профессиональные (институциональные) инвесторы. Планка для частного (физического) лица очень высока. Путь мелкому вкладчику в хедж-фонд закрыт. Например, в США первоначальный взнос для инвестора-профессионала – $5 млн, для прочих - $25 млн.
  1. Особая система вознаграждения управляющих.
  1. Закрытый характер фонда с точки зрения расчета с участниками. Как правило, хедж-фонд не несет жестких обязательств перед вкладчиками по обязательному выкупу своих ценных бумаг (акций, инвестпаев). Ежедневно, ежеквартально и даже ежегодно. Стандартная ситуация – он сделает это только через несколько лет или по окончанию срока существования, при закрытии.
  1. Стратегии. Они бывают разными. Иногда, очень агрессивными, иногда – в меру. Главное для хедж-фонда – страховка, защита, хеджирование своих позиций. Идеальный инвестпортфель хедж-фонда сконструирован так, что убытки по одним позициям компенсируются прибылью по другим. И всегда должна быть положительная дельта, увеличивающая чистые активы. Подобные стратегии именуются рыночно-нейтральными или просто, нейтральными. Хедж-фонд должен быть прибыльным при любом тренде.

Начиная с 1990-х легенды Уолл-стрит – не обычные спекулянты быки или медведи, а успешные управляющие хедж-фондами.

Джордж Сорос, Стенли Дракенмиллер их Quantum-fund, за один день 16 сентября 1992 г. «поднявший» миллиард долларов на крушении британского фунта.

Paulson & Co Джона Полсона, заработавший около $15 млрд на падении американской ипотеки в 2007 году.

АЛЬФРЕД У. ДЖОНС И A. W. JONES & СО

Начало инвестиционной хедж-индустрии было положено в 1949 году. У ее истоков стоял социолог и трейдер-любитель Альфред Уинслоу Джонс.

54 Jones

В судьбе А. Джонса до конца 1940-х не было ничего и близкого к фондовому рынку.

Было много чего другого.

Родился в 1900 г. Австралии. Начал работать матросом на трамповом пароходе[3]. Некоторое время спустя, в 1920-ые годы, оседает в Германии. Становится приверженцем левых взглядов, сочувствует коммунистам. Посещает марксистскую рабочую школу. Медовый месяц с женой проводит в Испании, охваченной гражданской войной 1936-39 гг.

После 1945 г. Альфред Джонс доктор социологии Колумбийского университета, работает в США, пишет статьи для американских периодических изданий. Темы разные. Даже очень.

В частности, в журнале Fortune А. Джонс публикует материал, освещающий некоторые аспекты теханализа рынка ценных бумаг. Несколько неожиданно, как для социолога…

В 1949 году трейдинговые идеи Джонса ложатся в основу стратегии созданного им инвестиционного фонда. Стратегия получила название Equity long-short, а фонд – A. W. Jones & Со. Фонд Джонса исторически считается первым в мире хедж-фондом.

Начальный капитал – всего $100 тысяч. Сумма небольшая и для конца 1940-х. Но для того, чтобы собрать даже такие деньги Альфреду пришлось применить сверхусилия. Личных средств не хватало. А. Джонс обращается за помощью к друзьям. Те, кто поверил и стали первыми участниками A. W. Jones & Со, не пожалели.

Надо отметить, что деятельность основателя и управляющего инвестфонда не была самоцелью для А. Джонса. В ней он видел только инструмент для заработка денег, необходимых для научных исследований в области социологии.

Не более.

По настоящему Джонса-ученого увлекала проблема преодоления бедности в мире, а не тренды акций и облигаций. Давали знать интересы, заложенные в молодые годы.

Трудно сказать, что определило успех первого хедж-фонда. Благородная цель создателя или его умелые подходы к инвестированию.

Но успех был оглушительный.

За пять лет капитал фонда А. Джонса прибавил 325%, опередив на 100 процентных пунктов лучшие традиционные паевые фонды. За десять лет он вырос на 670%.

Сразу появились подражатели. К 1968 году SEQ[4] относит к категории новых, «хеджевых» фондов уже 140 компаний.

Началась эра самых ярких, агрессивных и самых успешных игроков на финансовых рынках.

АЛЬФРЕД У. ДЖОНС. СТРАТЕГИЯ

Краеугольный камень торговой стратегии от Альфреда Джонса – формирование инвестиционного портфеля по принципу Equity long-short. Эквивалентность (равенство) длинных и коротких позиций.

Методика включает два этапа.

1. Отбор «сильных» и «слабых» акций. Фильтр следующий. Сильные акции растут лучше, быстрее других на бычьем рынке. Слабые акции, напротив, быстрее и глубже падают на рынке медвежьем.

Можно сказать, что у сильных акций есть потенциал опережающего роста, у слабых – аналогичный потенциал падения. В отдельных случаях, к сильным можно причислить недооцененные публикой бумаги, к слабым – переоцененные.

Каждая оценка предполагает свой алгоритм отбора акций. В этом А. Джонс весьма преуспел.

2. Выбранные сильные бумаги трейдер ставит в лонг, открывает по ним длинные позиции. По слабым бумагам открываются короткие позиции. Они идут в шорт. В денежном исчислении объемы лонгов и шортов одинаковы (equity). Портфель нейтрален.

Каковы возможные сценарии?

На растущем рынке доход от длинных позиций по сильным акциям перекроет убыток по шортам в слабых бумагах. И наоборот, при нисходящем тренде, профит обеспечат короткие позиции по относительно быстро падающим «слабакам». Сильные бумаги будут скользить вниз медленнее. При боковом движении финрезультат будет колебаться возле нулевой отметки.

Особое искусство equity long-short трейдера – своевременное и выверенное применение финансового левериджа[5] для усиления выигрышных позиций.

Итог – достигается главная идея хеджа на среднем и длинном горизонте инвестирования. Финрезультат по портфелю не будет иметь отрицательного знака.

Equity long-short  отличается от другой нейтральной стратегии – классического парного трейдинга, в котором покупаются недооцененные и продаются переоцененные «парные» бумаги. В парном трейдинге заложена иная идея – сужение спреда по выбранной паре.

Конечно, equity long-short трейдер может проиграть long или short only торговцам, принимающих безукоризненно верные инвестиционные решения. Но такое возможно (и то, далеко не всегда), только на коротких дистанциях, максимум в пределах нескольких торговых сессий.

Существуют вариации Equity long-short с точки зрения соблюдения паритета между лонгами и шортами. Иногда трейдер может его нарушить и отойти от нейтральной структуры портфеля.

Чаще всего, сдвиг происходит в сторону длинных позиций. Последние десятилетия говорят о том, что бычий тренд может длиться по нескольку лет, чего не скажешь о медвежьем. Как правило, он сравнительно короткий.

Исходя из этого, ряд фондов придерживаются стратегий «130/30» или «120/20»[6]. То есть, допустим, на сумму в $130 млн открытых лонгов приходится $30 млн в шортах. Или $120 млн на $20 млн.

Безусловно, Equity long-short – далеко не «философский камень[7] в алхимии финансов». Существует масса нюансов, которые могут привести не к победе, а к поражению. Например, так называемое, «бета несоответствие» (beta mismatch). Оно проявляется в том, что при резком сжатии (падении) рынка сильные бумаги могут упасть сильнее, чем слабые, что неизбежно приведет к серьезным убыткам.

Вообще, из общих соображений, при пикирующем рынке всегда лучше закрыть позиции и выйти в кэш, если вы, конечно, не тонкий «специалист-медведь», обожающий риски обрушения.

АЛЬФРЕД У. ДЖОНС. СКОЛЬКО СТОИТ ТРУД ХЕДЖЕРА

Другой революционной идеей, которую социолог Альфред Джонс подарил Уолл-стрит стал состав вознаграждения хедж-управляющего. Он известен, как «Правило 1/20».

Джонс разделил доходы менеджеров хедж-фондов на две составляющих.

По итогам отчетного периода (обычно года) они получают:

  1. Оплату за управление – 1% от величины чистых активов (капитала) фонда.
  2. Оплату за риск – 20% от прибыли фонда.

Мудрая, сбалансированная система поощрения труда.

Наращивай капитал, проводя успешные трейдинговые стратегии. Делай его привлекательным для новых и текущих участников, и они принесут в фонд дополнительные средства.

Получишь 1% от капитала.

С другой стороны, эффективно увеличивай стоимость чистых активов фонда, улучшая его финансовый результат.

Получишь 1% от его прибыли.

«Правило 1/20» оказалось простым и действенным способом мотивации топов хедж-индустрии. С различными числовыми вариациями оно нашло повсеместное применение в отрасли.

Например, печально знаменитый Long-Term Capital Management (LTCM) использовал в 1990-х правило «2/25». Управляющим LTCM полагалось 2% от стоимости чистых активов (СЧА) и 25% от итоговой прибыли.

Так непростой путь поиска денег для социологических исследований в области борьбы с бедностью привел к появлению целого класса новых активных участников глобальных рынков.

К появлению хедж-фондов.

Забавно, что владельцы крупнейших являются миллиардерами и устойчиво входят в первую сотню списка Forbes.

Владимир Наливайский

ПРИМЕЧАНИЯ

  1. «Хедж-фонд», Википедия.
  2. «Список стран по ВВП (номинал)», Википедия.
  3. Трамповые суда не приписаны к определенным портам и не имеют длительных контрактов на перевозку. Выполняют разовые, отдельные рейсы. Составляют половину единиц мирового морского флота (Википедия).
  4. SEQ – Комиссия по ценным бумагам и биржам США, The United States Securities and Exchange Commission. Главный регулятор американского рынка ценных бумаг.
  5. Финансовый леверидж (финансовый рычаг, финансовое/кредитное плечо) – кредитование торгового счета трейдера банком или брокером. Обычно размер финансового левериджа определяется, как отношение размера заемных средств к собственному капиталу.
  6. Hedge Fund Strategy – Equity Long-Short, BarclayHedge.
  7. Философский камень – в легендах средневековых алхимиков некий реактив, необходимый для успешного превращения металлов в золото, а также для создания эликсира жизни (Википедия).