Страницы недавней истории падения Archegos Capital Management. Упор сделан на инструментарии, задействованном ее руководителем Биллом Хваном (Bill Hwang) для оптимизации торговли. Семейный офис (Family Office) и свопы на совокупный доход (Total Return Swap, TRS). Определения, типы, экономическая суть и варианты применения.
Содержание:
Понятие, виды, структура семейных офисов
- Свопы на совокупный доход (Total Return Swap, TRS)
- Итоги. Большая распродажа и большие убытки. Проигравшие и победители
- Примечания
- Список источников
- Используемые сокращения
Летопись крупнейших представителей инвестиционно-финансовой индустрии полна драматизма, захватывающих поворотов, а порой, окрашена в трагические тона. Все происходит четко по теории эволюции Дарвина, путем естественного отбора. В бетонных джунглях Уолл-стрит выживает сильнейший.
За каждой управляющей компанией, инвестиционным банком и хедж-фондом стоят люди - основатели, топ-менеджеры и команда, которым “не чуждо ничто человеческое”[1]. Кто-то умный и смелый, кто-то хитрый и осторожный, а есть вообще маргиналы и мошенники, даже на Уолл-стрит. А может быть, особенно на Уолл-стрит.
О выдающихся примерах можно прочесть в следующих публикациях на Rusforexclub:
- Bridgewater. “Работа при любой погоде”;
- плюс - отдельный материал о Р. Далио: Рей Далио. Эволюция звука: от джазовой импровизации до дыхания океана;
- Stratton Oakmont Джордана Белфорта. Составляющие “успеха”;
- плюс статья непосредственно о Дж. Белфлоте: Волк по имени Джордан Белфорт. Первые шаги;
- “Ренессанс” Джеймса Саймонса. Квантовый подход (в двух частях);
- плюс - о самом математике-инвесторе: “Ренессанс” Джеймса Саймонса. Математик-инвестор “Эпохи возрождения”;
- Two Sigma Investments;
- Блайт Мастерс. “Чему нас учит семья и школа”;
- Джонатан Лебед. Чем заняться после уроков;
- Первый хедж-фонд. Стратегия Equity Long-Short;
- LTCM. “Вдвоем быть лучше, чем одному…”;
- Цитадель, которую построил Кен Гриффин.
Предлагаемый текст посвящен событиям на фондовом рынке, нашумевших весной текущего года. Как инвестполитика всего лишь одного “семейного офиса” привела к проседанию ключевых фондовых индексов и миллиардных убытках ведущих инвестиционных банков Уолл-стрит.
Archegos Capital Management и Билл Хван. Визитка
Год основания Archegos Capital Management (кратко Archegos Capital или Archegos) - 2013-ый. Форма организации - семейный офис (Family Office). Подробно о таких структурах смотрите ниже. “Archegos” с греческого - “Тот, кто указывает путь”.
В пятницу 26 марта 2021 года Archegos объявляет дефолт по маржинальным требованиям ряда инвестбанков, в том числе, Credit Suisse, Nomura Holdings, Goldman Sachs и Morgan Stanley. 30 марта, во вторник, Archegos Capital выпускает короткое заявление, суть которого сводилась к тому, что для компании наступили нелегкие времена, однако команда не отчаивается и занята поиском оптимального пути выхода из сложившейся ситуации. В полном соответствии с названием фирмы.
После вполне оптимистичного пресс-релиза сайт Archegoscapital.com становится недоступен.
Ввиду своей “семейной закрытости”, позволявшей уклоняться от отчетности в Комиссию по ценным бумагам и биржам США (SEC), точного уровня активов под управлением (Assets Under Management, AUM) Archegos Capital Management не знал и не знает никто (кроме Б. Хвана). По информации анонимного источника, на пике активности (до 26.03.2021) семейный офис Билла Хвана вложил в акции $10 млрд, открыв позиции на $50 млрд[2]. Таким образом, среднее плечо 5:1.
1. акции ViacomCBS (VIAC/VIACA, NASDAQ), входят в корзину Russell 1000, сектор телекоммуникаций:
VIAC
Графики акций с начала 2021 года (YTD) от Yahoo.Finance
2. Baidu (BIDU, NASDAQ), китайская компания, интернет-услуги и продукты искусственного интеллекта:
BIDU
3. Vipshop (VIPS, NYSE/NASDAQ), китайская платформа интернет-торговли, № 3 электронной коммерции в КНР:
VIPS
4. Farfetch (FTCH, NYSE), британо-португальский онлайн-сервис розничной торговли роскошной модной одеждой:
FTCH
5. Discovery (DISC(A,B,K), NASDAQ), средства массовой информации; акции DISCA и DISCK входят в корзину S&P 500:
DISCA
Очевидная область инвестиционных интересов Б. Хвана - медиа-ресурсы и интернет-торговля. Все приведенные кривые демонстрируют резкое проседание котировок в конце марта 2021 г. - дни ликвидации позиций Archegos Capital. Наибольшие потери несут акции СМИ (ViacomCBS и Discovery) с двукратным падением цен.
О порядке чисел AUM Archegos косвенно говорят потери на глобальных распродажах его портфеля 26 и 29 марта. Капитализация “Хвановских” компаний просела на $35 млрд. Wall Street Journal сообщил, что Билл Хван потерял $8 млрд за десять несчастливых дней, Bloomberg News радикально сгустил краски, выдав сведения об убытках Archegos в $20 млрд, всего за два дня.
Теперь немного о личности создателя и руководителя Archegos Capital Management Билле Хване (Bill Hwang).
Фото Emile Wamsteker / Bloomberg / Getty Images / Медуза
Степень экономики Калифорнийского университета и MBA университета Карнеги-Меллона. Набожный христианин, его отец был пастором. Соучредитель благотворительного фонда “Благодать и милосердие” с активами более $500 млн на 2018 год.
Ученик знаменитого Джулиана Робертсона (Julian Robertson), основателя хедж-фонда Tiger Management, где некоторое время работал и Б. Хван. До Tiger отметился в Hyundai Securities (Нью-Йорк) и Peregrine (Гонконг).
После закрытия головного Tiger Management в 2000 году, Дж. Робертсон вложил деньги в своих учеников - ”тигрят”, многие из которых стали впоследствии миллиардерами.
Билл Хван (кстати, высоко ценимый Робертсоном) получает $25 млн и открывает в 2001 г. Tiger Asia Management. Конек фонда - акции азиатских, прежде всего, китайских компаний. В лучшие годы Tiger Asia управлял активами на $5 млрд.
Увы, в 2007-08 грянул кризис, Б. Хван несет тяжелые потери, а в 2012 году обвиняется SEC в инсайдерской торговле и платит $44 млн штрафа. В 2014 г. ему запрещают торговать в Гонконге.
Семейный офис Archegos Capital Management
Понятие, виды, структура семейных офисов
Попав в тиски Комиссии по ценным бумагам в 2012-ом, Билл Хван решает сменить форму организации бизнеса. Он закрывает хедж-фонд Tiger Asia Management и открывает семейный офис Archegos Capital Management.
Зачем нужен семейный офис (Family Office)?
Ответ на поверхности - увернуться от контроля и надзора со стороны регуляторов. В США - “уйти” от SEC.
Остановимся подробнее на явлении семейных офисов в индустрии финансов и инвестиций.
Согласно Википедии:
“Семейный офис (Family Office) - частная независимая компания, оказывающая услуги семьям в связи с управлением семейным имуществом и другими активами”.
Офис, обслуживающий одну семью - односемейный вариант или Single Family Office (SFO). Family Office, управляющий имуществом нескольких семей именуется многосемейным офисом (Multi-Family office, MFO).
Традиционный порог входа для семьи в офис - совокупные инвестиционные активы от $100 млн. В июне 2008 года журнал Wharton Magazine писал, что в мире действуют около 1000 SFO, обслуживающих семьи с активами не меньше $100 миллионов долларов. Свыше половины SFO управляют семейными капиталами, превышающими $1 млрд.
Главная локация подобных компаний в Европе - Швейцария. По состоянию на 2009 г. в ней функционируют 300-400 офисов, ведущих, в среднем, по десять семей каждый. Стандартный штат фирмы - 20 человек.
Спектр сервиса классического полноценного семейного офиса широчайший - от инвестиций, налогового планирования, страхования и юридического сопровождения до организации содержания загородных имений, яхт и скаковых лошадей, и вплоть до проведения банкетов и вечеринок. Все для снятия забот по управлению имуществом.
Более или менее подробная структура семейного офиса представлена на схеме ниже:
(Википедия)
Классификация современных семейных офисов довольно расплывчата и привязана к доминирующим видам позиционируемых услуг (финансы, недвижимость, право), большей или меньшей степенью подключения банков, консалтинговых, юридических фирм и пр.
Вряд ли господин Хван при создании Archegos в 2012-ом озаботился образовательным или медицинским сервисом для клиентов. Цель была совсем иной. Оптимизация контрольно-надзорных функций регуляторов. Говоря проще - максимальный уход от них в тень. Здесь возможности семейного офиса давали определенную свободу для маневра.
После финансово-экономического кризиса, 21.07.2010 принимается знаменитый Закон Додда-Фрэнка о реформе Уолл-стрит и защите потребителей, известный, как Закон Додда-Фрэнка (по-английски очень коротко - Dodd–Frank). И односемейные офисы с Коалицией частных инвесторов (Private Investor Coalition) сумели убедить Конгресс, что согласно новому нормативному акту, SFO не подпадает под критерий инвестиционного консультанта, деятельность которых жестко регулировалась другим нормативным документом - Законом об инвестконсультантах (Investment Advisers Act) от 1940 г.
Ранее для того, чтобы семейный офис не считался инвестиционным советником, круг его клиентов не должен был превышать 15 лиц. Dodd–Frank отменил это правило. Окончательно все согласовывается 22.06.2011 Председателем SEC в администрации Барака Обамы Мэри Шапиро (Mary Schapiro). Отныне односемейные офисы не обязаны светить действия своих доверителей.
И начался бум новых SFO. По информации Financial Times, с 2015 года прошел некоторый ребрендинг и многие семейные офисы стали выступать под вывесками “частных инвестиционных офисов” (private investment office), “частных обслуживающих компаний” (private company services) и даже “стратегических советов по благотворительности” (strategic philanthropy advice). Но сути инвестбизнеса это не меняло. Его хозяева и топ-менеджеры не хотели ни перед кем отчитываться.
Индустрия “семейственности и клановости” набирала обороты. По оценке 2015 г., в мире насчитывают 79 тыс. семей, с активами от $50 млн, проводящих операции через Family Offices. Исследовательская компания Campden Research сообщила, что общемировые AUM семейных офисов в 2019 году достигли $6 трлн.
Подобная “оптимизация” рано или поздно где-то обязательно вылезла бы боком. Отдельные скандалы возникали и ранее, но самый значительный на сегодняшний день связан с семейным офисом Билл Хвана.
Спустя несколько дней после коллапса Archegos, глава Guggenheim Investments (AUM $270 млрд) Скотт Майнерд отметил, что события вокруг фирмы Б. Хвана заставят-таки SEC и иных регуляторов ввести контроль над институтом Family Office. В противном случае, сокрушительный крах очередной семейной фирмы аля-Archegos, со всеми вытекающими последствиями для рынка - всего лишь вопрос времени, говорит С. Мейнард.
Свопы на совокупный доход (Total Return Swap, TRS)
Креативность успешного “тигренка” Билла Хвана на семейных офисах не закончилась. Скорее, на них она только началась. Б. Хвану было мало работать через “как бы” инвестфирму, он захотел действовать и через “как бы” акции. Последнее, помимо всего прочего, также давало возможность спрятаться от Комиссии по ценным бумагам и биржам. Речь идет о специальных деривативах - свопах на совокупный доход.
Прежде, чем дать трактовку термина “своп на совокупный доход”, освежим память о двух ключевых деривативах - собственно свопе и контракте на разницу цен.
Итак, своп.
Весьма подробно тема освещена в профильном материале Rusforexclub “Свопы”. Общее понятие финансового свопа, как операции по обмену активами или платежами, приведено здесь. Важный, в данном контексте вид свопа - процентный своп (Interest Rate Swap, IRS), сделки по обмену процентными ставками (платежами) рассмотрен тут.
О контракте на разницу цен или, коротко, контракте на разницу (Contract For Difference, CFD) можно почитать в тексте “Контракты на разницу цен, CFD”. Принцип CFD описан здесь.
Думаю, нет нужды более подробно останавливаться на этих моментах в приводимом контенте. Все легко находится по представленным ссылкам. Переходим к свопам на совокупный доход.
Своп на совокупный доход (в дальнейшем будем пользоваться англоязычной аббревиатурой TRS)[3] - подвид процентного свопа.
Согласно Википедии:
“Своп на совокупный доход представляет собой соглашение, в котором одна сторона производит платежи на основе установленной ставки, фиксированной или переменной, в то время как другая сторона производит платежи на основе возврата базового актива, который включает в себя как доход, который он генерирует, так и любой прирост капитала”.
Работает TRS следующим образом:
Схема свопа на совокупный доход
(Wikipedia)
В сделке участвуют две стороны - Банк A и Банк B. Банк A покупает для проведения TRS с Банком B базовый актив, называемый также эталонным активом (underlying/reference asset). Обычно - акции или облигации. Бумаги остаются в собственности Банка A. Банк B размещает в Банке A гарантийный депозит, покрывающий часть расходов Банка A на приобретение акций.
Под такой базовый актив Банк B проводит на Банк A процентные платежи по фиксированной или плавающей ставке (допустим, завязанной на LIBOR). В свою очередь, Банк A платит на Банку B доход от роста курсовой стоимости ценной бумаги, эталонному активу. Сюда же включаются купонные платежи по облигациям и дивиденды по акциям. Другими словами - любая положительная дельта по активу.
Если акции растут, то Банк A непрерывно отгружает на Банк B суммы, с лихвой перекрывающие встречные процентные платежи по свопу. В случае падения котировок, убытки от отрицательной курсовой разницы базового актива владельца бумаг (Банка A) списываются с гарантийного депозита Банка B.
Такова, в общих чертах, без тонких деталей, схема работы свопа на совокупный доход. Классический CFD. Трейдер (Банк B) получает все прелести от прибыли и огорчения от убытков по акциям не владея ими (не учитывая их на балансе), лишь уплачивая небольшую ставку. Кредитор (Банк A), именуемый на бирже прайм-брокером, обеспечивает себе, как традиционное банковское учреждение, процентный доход, отбрасывая (на первый взгляд) рыночные риски по приобретенным акциям.
Каковы варианты. развития событий? Их ровно два.
- Рынок идет вверх. Все прекрасно. Зарабатывают обе стороны. Трейдер на курсе, банк на проценте.
- Рынок идет вниз. Беда. Трейдер вынужден компенсировать убытки банка от падения курсовой стоимости его активов. Трейдер проигрывает, банк, какое-то время нет, “выживая” на трейдерских платежах.
Банкиры прекрасно видят динамику гарантийного обеспечения контрагента. При приближении к согласованному сторонами уровню, Банк A активирует margin call и ликвидирует длинные позиции в базовом активе, то есть сбрасывает акции.
Предположим, Банк B разместил депозит в $200 тыс. под покупку бумаг Банком A за $1 млн. Любимое плечо Билла Хвана 5:1. Как только акции обесценятся до чуть более $800 тыс. Банк A их сбросит на биржу. Тем самым, он отобьет $200 тыс. за счет клиентского депозита и $800 тыс. за счет рынка, итого возврат: $200 тыс. + $800 тыс. = $1 млн (сумма покупки). Если Банк A не успевает, он входит в убытки в размере от 0 до 800 тыс. долларов. Что и произошло с финучреждениями в случае с Archegos Capital Management.
Чем еще прекрасен своп на совокупный доход для Билла Хвана и подобных инвесторов? Как и институт семейных офисов он позволяет спекулировать на бирже без присмотра всевидящего ока SEC.
По информации Bloomberg, Билл Хван ни разу не отчитался о своих вложениях по форме 13F, хотя, играя “по-честному”, обязан был бы делать это каждый квартал, как любой институциональный инвестменеджер, контролирующий активы, котирующиеся в США, размером от $100 млн,
Итоги. Большая распродажа и большие убытки. Проигравшие и победители
Чем же закончился “Поиск нового пути”, предпринятый Archegos Capital Management?
Грандиозной “ярмаркой” акций в конце марта 2021 года и впечатляющими убытками банков, прайм-брокеров Билла Хвана.
О распродаже 26 и 29 марта упомянуто выше.
Теперь о доверчивых банкирах. Самыми уязвимыми оказались швейцарцы и японцы.
Сильнее всех пострадал швейцарский Credit Suisse. Убыток $5,5 млрд. 29.03.21 акции банка снизились на 14%. Credit Suisse сократил размер дивидендов за 2020 год и прекратил обратный выкуп собственных акций до восстановления ключевых показателей по капиталу. Проведены кадровые решения. Банк покинули руководитель инвестиционного подразделения Брайан Чин и глава риск-менеджмента Лара Уорне.
Японский Nomura от “дружбы" с Archegos Capital фиксирует минус в $2,85 млрд. 29 марта его акции теряют 16%.
Другие прайм-брокеры отделались легким испугом. Они проявили большую расторопность и решительность в закрытии позиций по семейному офису Билла Хвана. Так Morgan Stanley обозначает $911 млн убытков, другой швейцарец, UBS - $774 млн, другой японец Mitsubishi UFJ Financial - $300 млн.
Простая арифметика дает $10,3 млрд отрицательного финрезультата по банкам. Учитывая, что оценка суммарного гарантийного депо по Archegos составляла что-то около $10 млрд, получаем, что игра стоила Биллу Хвана приблизительно 20 миллиардов, что хорошо корреспондирует со сведениями от Bloomberg News.
Одна половина убытков - своя, вторая - банков (брокеров).
Как обычно, если кто-то проигрывает, то кто-то обязательно выигрывает. Обесценившиеся акции из “портфеля” Archegos на откате подхватил Soros Fund Management. В уже обсуждавшейся форме 13F по состоянию на 31.03.21 (всего через несколько дней после описываемых событий) фонд Сороса засветил хорошо известные Хвановские позиции:
- ViacomCBS: вложения Soros Fund $194,3 млн (пакет 4,31 млн акций);
- Baidu: $77 млн (353,8 тыс. акций );
- Tencent: $33,8 млн (1,65 млн акций);
- Discovery K: $14,8 млн (400 тыс. акций);
- DIscovery A: $8,7 млн (200 тыс. акций);
- Vipshop: $46,4 млн (1,55 млн акций).
Все компании (кроме китайской Tencent, листинг на Гонконгской фондовой бирже, входит в корзину Hang Seng Index) упомянуты в кратком обзоре портфеля Archegos Capital Management.
Надо думать, инвестиционный директор Soros Fund Management, госпожа Дон Фицпатрик вполне доверяет чутью инвестора Билла Хвана. Акции, выбранные им очень неплохи, особенно если входить в них на минимумах.
При подготовке материала использовалась информация Yahoo.Finance
На заставке - скульптурная композиция "888" по 7-й авеню, возле офиса Archegos Capital Management, Манхэттен, Нью-Йорк, 29.03.2021, REUTERS / Карло Аллегри / ProFinance.
Первоисточниками определений, терминов, понятий, явлений, вводимых по тексту, являются профильные статьи Википедии/Wikipedia, указанные в Списке источников к публикации (для переводов - возможны трактовки автора исходного материала), если не оговорено иное.
- Вариант цитаты из комедии римского писателя Теренция “Самоистязатель”, смотрите источник 9.
- По информации источника 22, который в свою очередь, ссылается на данные Bloomberg, позиция Б. Хвана составляла вообще фантастические $100 млрд, плечо 10:1, но, по всей видимости, число $50 ближе к реальным цифрам.
- Иногда говорят о свопе на полную ставку доходности (Total Rate Of Return Swap, TRORS) или свопе на акции/капитал с расчетом наличными (Cash Settled Equity Swap), смотрите источник 6.
Список источников (Википедия/Wikipedia, если не оговорено иное)
- “Archegos Capital Management” (русс.)
- “Archegos Capital Management” (англ.)
- “Семейный офис”.
- “Family office”.
- “Своп на совокупный доход”.
- “Total return swap”.
- “Крах Archegos может оказаться лишь вершиной айсберга”, ProFinance, 30.03.2021.
- “Разорившийся “тигренок” с Уолл-стрит”, П. Хохлов и Д. Кузнец, Медуза, 01.04.2021,
- “Я человек, и ничто человеческое мне не чуждо”.
- “ViacomCBS”.
- “Baidu”.
- “Vipshop”.
- “Farfetch”.
- “Discovery, Inc.”
- “Магистр делового администрирования”.
- “Multi-family office”.
- “Dodd–Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act”.
- “Investment Advisers Act of 1940”.
- “Guggenheim: хедж-фонды продолжат “взрываться”, пока рынок акций не скорректируется вниз”, ProFinance, 06.04.2021.
- “Это похоже на Чернобыль: что случилось с обрушившим рынки фондом Archegos”, Е. Тофанюк, М. Кузнецов, Forbes.kz
- “Form 13F”.
- “На горизонте замаячил новый Archegos Capital?”, О. Сыроваткин, ProFinance, 08.04.2021.
- “Сорос купил часть акций, проданных во время ликвидации позиций Archegos Capital”, ProFinance, 17.05.2021.
- “Tencent”.
AUM - Assets Under Management, активы под управлением
MBA - Master of Business Administration, магистр делового администрирования, квалификационная степень магистра в управлении
NYSE - New York Stock Exchange, Нью-Йоркская фондовая биржа
SEC - The United States Securities and Exchange Commission, Комиссия по ценным бумагам и биржам США
SFO - Single Family Office, односемейный офис
TRS - Total Return Swap, своп на совокупный доход