“Компания по приобретению специального назначения”, Special-Purpose Acquisition Company (SPAC). Определение и суть, выпуск и обращение акций, слияние и поглощение, регулирование и вопросы управления. История возникновения и текущая ситуация. Преимущества и риски инвестирования в SPAC. Известные SPAC.
Содержание:
2. Слияние/поглощение или ликвидация
Pershing Square Tontine (PSTH)
“O tempora, o mores!” (“О времена! О нравы!”)
Марк Туллий Цицерон, из “Первой речи против Катилины”
Мир вокруг меняется с калейдоскопической быстротой. В любой его части, в каждой области. Темп времени становится все быстрей, все жестче. тут и там возникают новые понятия, символы, удивительные явления.
Финансовые рынки и биржевая торговля не остаются в стороне. На страницах Rusforexclub мы уже обсуждали такие чудные объекты, как мем-акции (meme stocks) и NFT (Non-Fungible Tokens, невзаимозаменяемые токены). В одном ряду с ними (ну, или почти в одном) стоит термин SPAC, который все чаще и чаще стал мелькать в новостных лентах прошлого и текущего годов. Особенно после начала пандемии COVID-19.
Что стоит за аббревиатурой SPAC? Как она формирует новые подходы в инвестировании, и где (и когда) применяется новый инструмент привлечения средств? Процедура, участники, цели, регулирование.
Попробуем разобраться.
Вначале - этимология (о названии).
SPAC - Special-Purpose Acquisition Company. Русскоязычная Википедия переводит английское словосочетание как “Компания по приобретению специального назначения”. Google-вариант перевода - “Закупочная компания специального назначения”. В сети есть следующая трактовка - “Целевая компания, предназначенная для слияния”.
Для толкования SPAC обратимся к авторитетным интернет-источникам.
Из Wikipedia/Википедии:
SPAC, она же “компания с чистым чеком” (blank check company) - компания-оболочка (shell company)[1], отлистингованная на фондовой бирже, специально учрежденная для слияния с частной фирмой для вывода последней на биржу (присвоения публичного статуса), минуя IPO.
(Обращаем внимание, что SPAC проходит IPO в полном объеме, в отличие от фирмы - предмета слияния/поглощения)
Комиссия по ценным бумагам и биржам США (The United States Securities and Exchange Commission, SEC) отмечает, что SPAC создается исключительно для объединения средств инвесторов с целью финансирования слияния или поглощения в установленные законодательством сроки. Обычно объект слияния/поглощения изначально неизвестен.
Из определения напрашиваются два умозаключения. Во-первых, сама по-себе SPAC мало, что стоит (“пустой, чистый чек”). Во-вторых, она организовывается для вывода на биржу непубличной компании, минуя (для нее) процедуру листинга и всей механики IPO. Своеобразный “грузовик” для подвоза частных фирм на торговые площадки.
Цель SPAC вполне очевидна - привлечение публичного капитала компаниями, у которых нет времени, средств, а может быть и желания проходить все стадии первичного публичного размещения акций. Прежде всего - листинг.
Нельзя сказать, что SPAC - сплошная анархия, а IPO - идеальный порядок. И то, и другое строго регулируется и регламентируются профильными надзирающими органами (в США - SEC). Но все-таки, SPAC часто позволяет “срезать углы”, выиграть время и сэкономить средства. Штуки, весьма востребованные для таких субъектов современного динамичного бизнеса, как высокотехнологичные стартапы.
Ее можно разделить на два больших этапа:
- Создание и вывод на фондовую биржу собственно SPAC.
- Слияние/поглощение действующей SPAC другой (частной) компании в установленные сроки. В противном случае - ликвидация SPAC.
Учредители SPAC, именуемые ее спонсорами, принимают решение об учреждении SPAC и выводят свое предложение на Road Show (маркетинговую, рекламную подготовку ценных бумаг к подписке) в поисках потенциальных инвесторов. Тут все, как всегда. Но есть отличие в подаче.
Возможно, спонсоры знают о конкретном объекте для вхождения в ближайшие год-полтора, а может быть у них и нет ничего на прицеле. До организации SPAC существует официальный запрет на переговоры спонсоров с потенциальной целью слияния.
В любом случае, на первичном размещении не сообщается ничего предметного (суть blank check). “Продается” имя и репутация команды SPAC или ее руководителя, их послужной список в области слияний/поглощений.
У оболочки пока нет активов, истории операционной деятельности и бизнес-плана. Инвестор целиком и полностью полагается на чутье спонсоров.
Как упоминалось выше, регистрация SPAC в США проходит через SEC. Публичное предложение SPAC подается в Комиссию в соответствии с заявлением S-1 (F-1 для иностранного частного эмитента) и классифицируется SEC под кодом SIC 6770 - Blank Checks.
Как ни странно, но выйти на IPO легче SPAC с нулевой бизнес-историей, чем обычной компании со сравнительно слабым операционным прошлым.
На IPO SPAC (в США - NYSE, NASDAQ) может привлекать средства под три инструмента:
- Трастовые единицы (units trust или просто units, обозначаются “u”) - форма коллективных инвестиций в траст.
- Обыкновенные акции.
- Варранты (на акции). Нередко акции и варранты объединяются в единый пакет (как правило, так SPAC “пакуется” для институциональных инвесторов).
В большинстве случаев продажа units/акций проходит всего по $10 за штуку[2].
Собранные деньги аккумулируются на эскроу-счете[3] (версия Википедия) / на трастовом счете (версия Wikipedia). Суть счетов одна и та же. Хранится на них (по крайней мере, в трасте) может от 85% до 100% от собранной на первичном размещении суммы. В основном, на счетах депонируются 100% привлеченных средств.
Открытие и ведение счетов доверительного управления - отличная возможность заработать традиционному банковскому сектору на буме blank check компаний. В бизнесе отметились такие гиганты, как Citigroup, Credit Suisse , Bank of America, Deutsche Bank.
Назначение эскроу/трастовых счетов - сохранить деньги инвесторов до процедуры ожидаемого слияния SPAC с выбранной частной компанией или, если подобное событие не произойдет - до возврата денег пайщикам. В ряде случаев, проценты по размещенным суммам могут использоваться для финансирования текущих операций SPAC.
В качестве инвесторов SPAC предпочитает квалифицированных/институциональных участников рынка, привлекая их рядом преференций[5].
По окончании IPO, SEC регистрирует эмиссию, биржа присваивает SPAC тикер (в нем может фигурировать значок “u“) и бумаги компании-оболочки начинают обращаться на организованном фондовом рынке. На этом этапе акции SPAC в полной мере доступны массовому инвестору.
2. Слияние/поглощение или ликвидация
У каждой SPAC есть свое временное окно для поиска объекта слияния/поглощения и создания новой публичной акционерной компании. Стандартный срок - 18-24 месяца. На практике спонсоры компании-оболочки часто продлевают жизнь SPAC, делая взносы на трастовый счет, чтобы побудить акционеров проголосовать за поправку к уставу SPAC, откладывающую дату ликвидации.
Успешный выбор частной фирмы для объединения - показатель мастерства и класса спонсоров SPAC. Искусство, альфа инвестирования. Отдельная большая тема для изложения. Близкие аспекты освещены в публикации Rusforexclub “Венчурные инвестиции”.
Кроме “блестящих перспектив”, компания-кандидат для слияния обязана отвечать, в том числе, следующим “рабочим” критериям:
- невысокий уровень долговых обязательств;
- не являться аффилированной (связанной) со спонсорами;
- на момент интеграции ее справедливая цена должна быть не ниже 80% стоимости чистых активов (разности между всеми активами и всеми обязательствами) SPAC[4].
Выбор менеджментом (спонсорами) SPAC объекта слияния/поглощения нуждается в одобрении собрания акционеров компании-оболочки. Для принятия взвешенного решения они потребуют аудированную финансовую отчетность частной компании и условия предполагаемого объединения. Материалы проходят экспертизу SEC.
Право голоса имеют все держатели обыкновенных акций SPAC. Даже в случае одобрения будущей сделки большинством акционеров, несогласные участники могут воспользоваться правом обратного выкупа (buy back) бумаг SPAC и вернуть вложенные средства[5].
В отличие от ключевого вопроса о слиянии/поглощении, ряд достаточно важных шагов руководство оболочки может совершать без общего собрания. Сюда относятся, в частности. приобретение активов, покупка акций без объединения, слияние с субсидиарной (дочерней) компанией.
Обычно денег, привлеченных на IPO хватает только на 25-35% поглощаемой фирмы. Найти разницу - задача спонсоров. Простейший путь - дополнительная эмиссия акций SPAC.
Несмотря на то, что компания-оболочка уже прошла все необходимые стадии для получения публичного статуса, процесс объединения также требует согласования со стороны SEC.
После слияния акции частной компании конвертируются в акции SPAC в соотношении 1:1. Чаще всего, условия слияния предусматривают 20%-ую допэмиссию акций частной фирмы. Пакет, именуемый “founders shares” или "promote", полностью передается в собственность спонсоров в виде вознаграждения (или почти вознаграждения)[6]. Что особенно приятно, так как перед консолидацией бизнесов команде SPAC не выплачивается заработная плата, вознаграждение или другие денежные компенсации.
Тикер акций SPAC заменяется на тикер новой, полученной в результате слияния публичной компании. Например, оболочка IPOA, выведшая на NYSE Virgin Galactic Р. Брэнсона в 2019 году, была снята с торгов. Вместо нее появилась компания Virgin Galactic Holdings, Inc. с тикером SPCE.
В случае, если спонсоры SPAC не успевают найти объект для слияния/поглощения и завершить необходимый цикл, компания-оболочка ликвидируется. Деньги и прочие активы возвращаются акционерам с эскроу/трастовых счетов. Все расходы, связанные с созданием SPAC и ликвидпроцедуре несут спонсоры. Это их главный риск в предприятии.
Они свои у каждой стороны процесса - спонсоров, инвесторов и частных фирм, желающих стать публичными. В совокупности все выглядит примерно так.
- Низкий порог входа для покупателя акций SPAC ($10). Широкий доступ для массового инвестора.
- Оперативно выводит на публику представителей самого передового и инновационного бизнеса. Хорошая альтернатива/дополнение традиционному венчурному инвестированию.
- Избавляет частные компании от излишней IPO-нагрузки и дает им серьезных деловых партнеров - спонсоров SPAC. Новички чувствуют себя уверенней и защищенней на Уолл-стрит.
- Средние сроки слияния частной фирмы и компании-оболочки (3-4 месяца от начала процедуры) гораздо меньше времени, которое занимает подготовка и проведение стандартного IPO (до нескольких лет).
- Спонсоры имеют возможность существенно заработать на “founders shares” / "promote". Речь может идти о подъемах в десятки раз (смотрите примечание [6]). С другой стороны, такой запас прочности способен демотивировать спонсора в поиске действительно хорошей компании для слияния.
- Гарантия вложений - акции новой структуры или возврат средств. Ограничение рисков особенно важно для институциональных инвесторов (смотрите примечание [5]) - пенсионных фондов, страховых компаний, взаимных фондов.
- Инвестор дает деньги под имя спонсоров (blank check), что будет на выходе неизвестно - “вложение вслепую”.
- Исключительно высокая зависимость конечного результата от квалификации, мастерства и, если хотите, удачливости спонсоров.
- Значительное время ожидания отдачи от инвестиций - до 2 лет (интервал, отпущенный SPAC для поиска цели). При приближении “окна ликвидации” возрастает угроза выбора некачественного, с низкими перспективами, объекта слияния.
- Дефицит достойных проектов для объединения при стремительном росте числа SPAC.
- Частный инвестор несет повышенные риски по отношению к институциональному - он лишен права на варранты и возврат средств, если его не устраивает фирма для слияния/поглощения (смотрите примечание [5]).
История и текущее состояние рынка SPAC
Локомотив SPAC-движения - Соединенные Штаты, но в последнее время оно получило развитие и в Европе.
Хронология SPAC проходила три отдельных периода.
Первый относится к 1990-м годам, когда в США возникли первые компании-оболочки. Преимущественные сектора - технологии, здравоохранение, логистика, СМИ, розничная торговля и телекоммуникации.
Начальный этап SPAC-истории тесно связан с инвестиционным банком GKN Securities и его основателями - Дэвидом Нуссбаумом, Роджером и Робертом Гладстонами (David Nussbaum, Roger Gladstone and Robert Gladstone). Именно им принадлежит общая идея и конкретный механизм Special-Purpose Acquisition Company.
Вторая волна SPAC приходится на начало 2000-х (с 2003 г.). Подтянулся американский госсектор: оборона и нацбезопасность. Активно SPAC-инструменты внедрялись на рынках потребительских товаров, энергоносителей, строительства, финансовых услуг, развлечений и спорта. SPAC-инвестирование “захватывает” Китай и Индию.
В июле 2007 года SPAC приходит в Европу. Pan-European Hotel Acquisition Company NV стала первой SPAC, котирующейся на бирже Euronext Amsterdam. Объем привлеченного финансирования составил около 115 миллионов евро. Андеррайтерами (организаторами IPO) выступили I-Bankers Securities и CRT Capital Group.
Современный период развития SPAC-индустрии стартует в 2014 году.
Динамика IPO компаний-оболочек в 2014-19 гг. представлена на диаграмме:
(Wikipedia)
Левая шкала (красная линия) - число успешных первичных размещений акций SPAC. Правая шкала (синие столбцы) - объем привлеченных средств.
На 2020 год пришелся SPAC-бум. IPO провели 248 оболочек на сумму $83,3 млрд.
Интернет-издание Businessinsider дает несколько иную SPAC-картинку в 2013-20 гг.:
(Businessinsider)
Количество компаний за 2014-19 гг. полностью совпадает. За 2013 год данные у Wikipedia отсутствуют. Существенная разница по 2020 году - 248 IPO (Wikipedia) против 127 (Businessinsider). А вот суммы абсолютно не коррелируют. Причем отличия - на порядки. Диаграмма от Businessinsider выходит на сотни миллионов долларов, а цифры от Wikipedia - на десятки миллиардов. При этом ссылаются на один и тот же источник - портал SPAC Research. Здесь что-то в методологии или терминологии. Очевидно, оцениваются различные вещи.
Но не будем углубляться, в любом случае. взрывная тенденция рынка SPAC налицо. Рост по количеству за 2014-20 годы, с учетом сведений от Businessinsider в 10,5 раза, а по Wikipedia более, чем в 20 раз!
Согласно Bloomberg, за последние пять кварталов первичные размещения компаний-оболочек собрали $181 млрд. Цифры, хорошо корреспондирующие со статистикой от Wikipedia.
Надо отметить, что результаты второй волны SPAC куда скромнее. В 2003-13 гг. неудачу потерпели 58% компаний-оболочек, пытавшихся получить публичный статус. Преимущество было на стороне классической формы первичного размещения акций.
В заключение кратко осветим три нашумевших события последних лет, имевших прямое отношение к SPAC.
В октябре 2019 года на NYSE выходит Virgin Galactic Ричарда Брэнсона (Richard Branson). В планах компании знаменитого британского бизнесмена организация суборбитального и орбитального космического туризма. Стать публичной Virgin Galactic помогла SPAC Social Capital Hedosophia Holdings Чамата Палихапитии (Chamath Palihapitiya), купившая 49% акций фирмы Р. Брэнсона за $800 млн.
Р. Брэнсон на Нью-Йоркской фондовой бирже при открытии торгов по акциям Virgin Galactic (SPCE), октябрь 2019 г.
(Businessinsider, Reuters)
Первые месяцы стали для SPCE суперспешными. Цена в $10-11, показанная в октябре 2019-го взмыла до $37,35 19.02.2020. Правда, потом был ковидный обвал марта 2020-го. Совсем недавно, на бычьей волне, 11.02.2021 Virgin Galactic добирается до $59,41. Внутри дня котировки пробивали уровень в $60, дойдя до $60,67. Увы. затем очень глубокая коррекция.
14 мая рынок закрывается на отметке всего $16,18.
Взлеты и падения Virgin Galactic - на графике:
(Yahoo.Finance)
Интересно, что Ч. Палихапития создал с 2019 года уже шесть SPAC и забронировал 26 тикеров на них и прочие оболочки - от IPOA (использовано для Virgin Galactic) до IPOZ, по числу букв в английском алфавите. Помимо, космического перевозчика Р. Брэнсона, SPAC от Палихапитии сделали достоянием публики OpenDoor и Clover Health. Таким образом, у Social Capital осталось еще 23 тикера.
Еще один производитель экологически чистых автомобилей, активно эксплуатирующий имя таинственного изобретателя сербско-хорватского происхождения[7].
Nikola учреждена Тревором Милтоном (Trevor Milton) в 2014 году в Солт-Лейк-Сити, штат Юта. Профиль - грузовики с “нулевым уровнем выброса”, включая водородные и электрические авто.
В 2020 году на NASDAQ выводятся акции объединенной компании - Nikola и VectoIQ Acquisition Corporation (тикер VTIQ), SPAC-структуры, возглавляемой бывшим руководителем General Motors Стивом Гирски (Steve Girsky). Новая компания получает название Nikola Corporation и биржевой тикер NKLA. Торги бумагами начинаются 04.06.2020 г.
Еще в марте[8], акции Nikola шли по $10 за штуку, рост начался в конце апреля. 4 июня день закрылось по $33,75, а 9 июня - по $79,73. Отличные показатели для SPAC-предприятия. Но потом - снижение. В августе бумаги уже торгуются в диапазоне $30-40.
В нисходящую ковидную кривую крах Nikola никак не вписывался, сроки не совпадали и в сентябре 2020 г. SEC вместе с Минюстом США начали расследование по обвинению в мошенничестве с короткими продажами NKLA. Главный подозреваемый - “Отец-основатель” Тревор Милтон.
14 мая 2021 года акция NKLA стоила “скромные” $12,12.
Динамика акций Nikola Corporation:
(Yahoo.Finance)
Pershing Square Tontine (PSTH)
22 июля 2020 года Билл Экман (Bill Ackman), создатель и руководитель Pershing Square Capital Management проводит на NYSE IPO своей SPAC - Pershing Square Tontine Holdings. В названии оболочки Экман задействовал имя культовой кофейни Нью-Йорка конца XVIII века - The Tontine Coffee House, предшественницы Нью-Йоркской фондовой биржи.
Имя Билла Экмана (другая русская транскрипция - Акман) широко известно на Уолл-стрит. Рьяный критик Herbalife, вступивший по ней в публичную ссору на телеэфире с Карлом Айканом (Carl Icahn) и последовательно стоявший в короткой позиции по ее акциям. Человек сделавший за две-три недели $2,6 млрд на крахе рынка в марте 2020 года. Активы под управлением хедж-фонда Pershing Square Capital в ноябре 2020 года составили $13,1 млрд.
Под такого спонсора Pershing-SPAC привлекает рекордный объем средств - $4 млрд. Б. Экман внес ряд новаций в структуру управления и вознаграждения топ-менеджмента компании-оболочки.
Но пока до слияний и поглощений дело не дошло. Прошла информация, что Pershing Square Tontine выходила с предложением на Airbnb. Но сервис аренды жилья предпочел личное классическое IPO. В декабре 2020 года Airbnb проводит первичное размещение акций на NASDAQ, привлекая $3,5 млрд. После прохождения листинга бумаги котируются под тикером ABNB.
Подобная ситуация подтверждает тот факт, что стоящих объектов для объединения не так и много. Но время у SPAC Экмана еще есть. На дату подготовки материала оболочке только 10 месяцев.
А пока бумаги компании, с ностальгическим Tontine в имени, вычерчивают свою кривую:
(Yahoo.Finance)
Максимум 16.02.2021 - $32,95, 14 мая 2021 заканчивается на $24,94. Намного выше пресловутых десяти долларов.
При подготовке материала использовались данные Yahoo.Finance
Источник изображения на заставке - статья “SPAC Stocks Are a Little Slice of Safe Haven”, James "Rev Shark" DePorre, Realmoney.thestreet.com, 08.09.2020.
Первоисточниками определений, терминов, понятий, явлений, вводимых по тексту, являются профильные статьи Википедии/Wikipedia, указанные в Списке источников к публикации (для переводов - возможны трактовки автора исходного материала), если не оговорено иное.
- Компания-оболочка, как правило, существует только на бумаге, без офиса и сотрудников. Имеет счет банке, может привлекать инвестиции и быть собственником активов. Смотрите источник 7. В дальнейшем, по тексту, под компанией-оболочкой (или просто “оболочкой”) всегда будет пониматься SPAC.
- Цена в $10 упоминается в русскоязычных источниках 8-10, а также в русскоязычной Википедии (источник 1), которая ссылается, в свою очередь на источник 9. Интересно, что в англоязычной Wikipedia (источник 2), а также в профильной статье Investopedia (источник 3), данные о ценах инструментов SPAC на IPO и сразу после не приводятся.
- “Эскроу-счет (англ. escrow) - специальный условный счет, на котором учитываются имущество, документы или денежные средства до наступления определенных обстоятельств или выполнения определенных обязательств. Услуги по открытию эскроу-счетов в мировой практике могут оказывать банки, юридические компании, специализированные фирмы или другие эскроу-агенты”. Смотрите источник 12.
- Источник 9, а значит и густо цитирующий его источник 1 (Википедия), обыгрывают данный показатель следующим образом: “SPAC обязана потратить не менее 80% собранных средств на один актив”. Очень близко, но все же не полностью идентично. Пассивы SPAC в общем виде могут быть отличны от нуля.
- (ссылка четыре раза)Согласно источнику 8, таким правом, а также правом на варранты обладают только институциональные инвесторы.
- (ссылка дважды)Источник 8 говорит о том, что спонсоры оплачивают не более 1-5% от привлеченных средств (приводится даже сумма в абсолютном выражении - около $25 тыс.) за 20%-ый пакет акций.
- Никола Тесла, родился в 1856 году на территории современной Хорватии, родители - сербы.
- Источник информации о дате вывода Nikola на NASFQ (04.06.2020) - Wikipedia. Какие котировки до этого дня генерирует Yahoo.Finance не совсем понятно. Возможно это премаркет (частной) компании Nikola до корпоратизации, а может быть и цены SPAC VectoIQ.
Список источников (Википедия/Wikipedia, если не оговорено иное)
- “Special-purpose acquisition company” (русс.)
- “Special-purpose acquisition company” (англ.)
- “Special Purpose Acquisition Company” (SPAC), J. Young and S. Anderson, Investopedia, обновлено 24.11.2020.
- “Первичное публичное предложение”.
- “Initial public offering”.
- “O tempora, o mores!”
- “Shell corporation”.
- “Как IPO, только без IPO: чем традиционный выход на биржу уступает набирающему популярность SPAC”, Vc.ru/finance/, 11.11.2020.
- “Как заработать на компании-пустышке: рассказываем, что такое SPAC”, Г. Каланов, РБК, 13.07.2020.
- “Как компании выходят на биржу? Часть вторая: IPO с помощью создания SPAC”, Р. Морозов.
- “Unit trust”.
- “Эскроу-счет”.
- “Обратный выкуп”.
- “A SPAC is a high-risk but potentially profitable way to get in on the ground floor of a new stock — here's everything investors need to know”, Martin Daks, 19.10.2020, Businessinsider.
- “Bill Ackman”.
- “Virgin Galactic”.
- “Тесла, Никола”.
- “Nikola Corporation”.
- “Airbnb”.
- “Pershing Square Capital Management”.
- “Дорожное шоу”.
NYSE - New York Stock Exchange, Нью-Йоркская фондовая биржа
IPO - Initial Public Offering, первичное публичное предложение или первичное публичное размещение ценных бумаг
SEC - The United States Securities and Exchange Commission, Комиссия по ценным бумагам и биржам США
SPAC - Special-Purpose Acquisition Company, “компания по приобретению специального назначения”