Главная

Вдвоем быть лучше, чем одному, ибо, если упадут, друг друга поднимут,
но горе, если один упадет, а, чтоб поднять его, нет другого…

Соломон, третий еврейский царь
Х век до нашей эры

Создание, взлет и падение легенды парного трейдинга – хедж-фонда Long-Term Capital Management (LTCM) в 1994-98 гг.

ВВЕДЕНИЕ

Краткий исторический экскурс из трех несвязанных частей.

Наивысшего расцвета древнее Израильское государство достигло в период правления третьего еврейского царя Соломона. (1010-931 годы до нашей эры)[1]. После его смерти в 930 г. до н.э. единое Израильское царство распадается на два: Северно-Израильское и Иудейское.

14 мая 1948 года. Давид Бен-Гурион провозглашает создание современного Израиля – независимого еврейского государства. Спустя 2878 лет, половинки, претерпевшие сотни изменений, вновь становятся одним целым.

Исторический спред исчезает.

53 2 Salomon Brothers

В 1910 году три брата еврея Артур, Герберт и Перси Саломон, а также некий клерк по имени Бен Леви, основывают в США инвестиционное партнерство Salomon Brothers[2]. К началу 1990-х компания – заметный и успешный игрок на рынке гособлигаций на Уолл-стрит.

ИСТОКИ LTCM.

TREASURY BOND СКАНДАЛ И ЕГО ПОСЛЕДСТВИЯ

В 1991 году вокруг Salomon вспыхивает большой скандал.

Главное действующее лицо и главный обвиняемый – трейдер Salomon Пол Мозер (Paul Mozer). Вина Пола – превышение предельного размера длинной позиции на одного покупателя, на одно лицо, в долгосрочных американских казначейских облигациях (treasury bonds). Некоторые эксперты[3] интерпретировали это, как попытку корнера[4] на рынке бондов.

Период незаконных операций Мозера: декабрь 1990 – май 1991 года. Один торговец нанес непоправимый удар репутации инвестбанка с 80-летней историей. После проделок Пола Мозера, Salomon всего несколько лет просуществовал, как отдельная структура. В 1998 году фирму покупает Travelers Group.

Беда не приходит одна.

На 11 сентября 2001 года Salomon – крупнейший арендатор Всемирного торгового центра. В момент атаки арабскими пилотами его сотрудники занимали с 28 по 45 этаж здания.

С 2003 г. бывший Salomon Brothers – не более, чем подразделение Citigroup. Само имя трех братьев Salomon вычищено из официальных сводок с Уолл-стрит.

Но остался бренд. Остались школа, традиции и стратегии от Salomon Brothers. Остались его сотрудники.

За махинации трейдера в 1991 г. ответили топ-менеджеры компании. SEQ[5] наложила на них существенные штрафы. В августе 1991 г. в отставку подает руководитель Salomon господин Gutfreund. $100 тысяч штрафа и запрет возглавлять брокерские компании.

Тогда же Salomon покидает вице-президент[6] Джон У. Меривезер (John William Meriwether), непосредственный начальник Пола Мозера. $50 тысяч штрафа.

Меривезер возглавлял отдел ценных бумаг с фиксированным доходом или, по-другому, отдел торговли облигациями (bond arbitrage). Подразделение Меривезера обеспечивало от 80 до 100% совокупного дохода компании в конце 1980-х – начале 1990-х.  По сути, именно Джон и его сотрудники создали Salomon имидж крупнейшего оператора рынка бондов.

УРОВЕНЬ LTCM.

НОБЕЛЕВСКАЯ ПРЕМИЯ ПО ЭКОНОМИКЕ 1997 ГОДА[7]

10 декабря 1997 года. Стокгольм, Швеция.

Ежегодная церемония вручения премии Шведского государственного банка по экономическим наукам памяти Альфреда Нобеля. Кратко – Нобелевской премии по экономике.

Лауреатами Нобелевской премии, обладателями медали, диплома и денежного вознаграждения становятся американские экономисты Роберт Кархарт (Кокс) Мертон (Robert Carhart (Cox) Merton), 1944 года рождения и Майрон Сэмюэл Шоулз, (Myron Samuel Scholes), 1941 г.р.

Формулировка: «За новый метод определения стоимости производных ценных бумаг».

В частности, Майрон Шоулз – один из авторов культовой среди финансистов формулы «Блэка-Шоулза», связывающую премию опциона и волатильность его базового актива.

53 3 Scholes

Майрон С. Шоулз

Роберт Мертон разработал практический метод применения формулы «Блэка-Шоулза».

53 4 Merton

Роберт К. Мертон

LTCM НАЧАЛО. КОМАНДА

В 1993 году Джон Меривезер регистрирует в штате Делавэр хедж-фонд Long-Term Capital Management L.P. (LTCM). Управляющая компания (firm's master) – партнерство (partnership) Long-Term Capital Portfolio LP с юрисдикцией на Каймановых островах.

Штаб-квартира фонда расположилась в городе Гринвич, штат Коннектикут. В качестве брокерской фирмы выбирается Bear Stearns, клиентская поддержка возлагается на Merrill Lynch.

Условия привлечения акционеров в LTCM простые и жесткие. Минимальный взнос от одного участника $10 млн, вознаграждение за управление фондом 2% от стоимости чистых активов плюс 25% от полученной прибыли. LTCM имеет право не рассчитываться с участниками (не выкупать свои акции) в течение трех лет.

Казалось бы, с таким регламентом за пайщиками придется побегать.

Но нет, в клиентах недостатка не было.

К дате первой торговой операции фонда (24.02.1994 г.) firm's master с помощью Merrill Lynch легко собрали свыше миллиарда долларов. Бизнесмены, знаменитости из разных областей и даже частные университеты обеспечили приток в сотни миллионов. Те, кого в Штатах называют high-net-worth individuals. Причем, LTCM особо не утруждал себя какими-либо роуд-шоу. Только частные контакты.

Плюс 100 миллионов от учредителей.

В чем причина столь широкого инвестиционного резонанса?

Кадры, костяк управляющих фонда.

Это был сплав звезд Уолл-стрит и американской экономической мысли начала 1990-х.

Прежде всего, упомянутые выше, Джон Меривезер, Роберт Мертон и Майрон Шоулз. Человек № 1 на рынке бондов и ученые-экономисты, главные мировые эксперты в области деривативов, будущие Нобелевские лауреаты. Авторы учебников, по которым училась вся «фондовая» Америка.

Далее.

Дэвид У. Маллинс (David Wiley Mullins Jr.) заместитель Алана Гринспена, один из основных претендентов на должность главы ФРС США после его ухода.

И, наконец.

Самые лучшие, самые талантливые представители подразделения Меривезера в Salomon. Эрик Розенфельд и Уильям Краскер, работавшие одновременно профессорами в Гарвардской школе бизнеса. Грегори Хокинс, Ларри Хиллибренд, Дик Лихи, Виктор Хагани и Джеймс Мак-Энти.

LTCM СТРАТЕГИИ

Вторым основанием для клиента принести любую сумму в LTCM была изобретенная трейдерами-математиками фонда «почти безрисковая» торговля финансовыми инструментами. В ней длинные позиции точно уравновешиваются короткими. В иностранной литературе[3] такие стратегии называют «рыночно-нейтральными» или «квазиарбитражными».

Мысль была совсем не нова. Вариант методики, Long short equity, успешно применял еще создатель первого в мире хедж-фонда Альфред У. Джонс в начале 1960-х.

В русскоязычном инвестиционном сообществе прочно прижился термин «парный трейдинг».

«Рыночная религия» управляющих Long-Term Capital Management состояла в том, что текущее расхождение в ценах между ценными бумагами (финансовыми инструментами) в выбранной паре, в относительно близком будущем сойдет на нет. То есть спред в паре имеет тенденцию к сужению и выходу на ноль. А если повезет – уйдет в противоположный знак.

Основные вопросы в парном трейдинге.

Когда обнулится спред? И что делать, когда он расширяется? Закрывать или держать позиции?

Пошаговая инструкция для «парного трейдера»:

  1. Найди пару бумаг с ненулевым спредом.
  2. Купи недооцененную, «дешевую» ценную бумагу (открой long) и продай переоцененную, «дорогую» (открой short).
  3. Жди.
  4. При обнулении спреда или около того – закрой позиции обратными сделками. Дорогая бумага неизбежно упадет в цене; дешевая – поднимется.
  5. Если спред расходится – держи позиции, вкладывая дополнительные средства (при маржинальной торговле), или фиксируй убытки.

Стратеги от LTCM верили/знали/рассчитывали (нужное подчеркнуть), что если пара инструментов выбрана верно, то равновесие обязательно придет в «обозримом», четко ими рассчитанном моменте времени в будущем.

Для значительного усиления прибыли от минимальных спредов применялся многократный финансовый леверидж (high financial leverage). У нас больше полюбили короткое русское слово «плечо».

Ниже, очень общо, в первом приближении, приведены два примера парного трейдинга из реального арсенала LTCM.

ПРИМЕР 1. АКЦИИ Royal Dutch Shell С ДВОЙНЫМ ЛИСТИНГОМ

Существуют публичные компании, акции которых имеют двойной листинг – Dual-listed company или DLC. Формально на бирже листингуются два отдельных юрлица, у каждого свой тикер по акциям. Фактически – это единый хозяйственный механизм, единый операционный бизнес. Причины разделения могут быть разными: исторические, территориальные, налоговые, секторальные и прочие.

Для трейдера главное, что у DLC, в целом, одинаковый («парный») тренд акций. Возможны расхождения, но ненулевой спред неминуемо должен чередоваться с нулевым. DLC – идеальный теоретический объект для парного трейдинга.

В хрестоматии по рыночно-нейтральным стратегиям торговли вошли акции британо-нидерландской Royal Dutch Shell. Работа с ними хедж-фонда LTCM тоже вошла в хрестоматии.

На фондовых биржах (NYSE, LSE) отдельно торгуются акции Royal Dutch (Royal Dutch NV), тикер RDS-A и Shell (Shell Transport and Trading PLC)[8], тикер RDS-B.

Так выглядят их графики, начиная с 2011 года (источник Finviz):

53 5 RDS A

53 6 RDS B

Абсолютно одинаковые тенденции. Оценка данных акций особенно удобна ввиду одинакового масштаба их цен. На конец дня 24.07.2018 RDS-B дороже RDS-A на 3,2 доллара. В относительном исчислении премия RDS-B над RDS-A составляет 4,5%. На первый взгляд можно продавать RDS-B и покупать RDS-A.

В начале 1980-х ситуация была гораздо более рельефной. Премия Royal Dutch над Shell достигала 40%, выйдя в ноль через несколько лет.

Летом 1997 года Royal Dutch котировался на 8-10% выше Shell.

LTCM решил – пора!

Фонд вливает в пару $2,3 млрд. Ровно по 50% в Royal Dutch и Shell.

Предполагаемый заработок – около $230 млн.

ПРИМЕР 2. ДОЛГОСРОЧНЫЕ АМЕРИКАНСКИЕ КАЗНАЧЕЙСКИЕ ОБЛИГАЦИИ (TREASURY BONDS)

«Конек» парного трейдинга от специалистов из Salomon и LTCM.

Treasury bonds, T-Bonds или long bond – самая длинная современная долговая ценная бумага (облигация) Правительства США. Сроки погашения от 20 до 30 лет. Стандартный – 30 лет. Купонный период – 6 месяцев. В настоящее время выпускается каждый квартал[9].

53 7 bonds

Динамика ставок Treasury bonds и других американских госбумаг 1955-2015 гг.[9]

Чем отличаются 30-летние бумаги Соединенных Штатов, выпущенные с интервалом 3-6 месяцев? Только датой погашения. Траектории их ставок/цен почти идентичны.

Вторичный рынок 30-летних бондов устроен следующим образом.

Только что эмитированные бумаги (30 лет до погашения) имеют высокую ликвидность и продаются с относительно большой премией («премией за ликвидность»). То есть, по заключению приверженцев парного трейдинга – переоценены. Напротив, облигации, выпущенные 3-6 месяцами ранее (29,75-29,5 лет до погашения) менее ликвидные, их предложение на рынке меньше и премия по ним относительно невелика, т.е. они недооценены.

Действия «нейтралов» очевидны. Покупка коротких (старых) бондов и продажа длинных (новых). Главное найти достойный спред.

В 1994 г. специалисты LTCM «открывают золотую жилу». По «старым» 30-летним бумагам, эмитированными американским Правительством в феврале 1993 г. ставка доходности составляла 7,36% годовых, а по «новым», выпущенными в августе того же года – 7,24%[3].

Чем выше доходность облигации к погашению, тем меньше ее стоимость. Прогнозировано «старые» бонды оказались «дешевле» новых. Спред по ставкам – 0,12 процентных пункта. LTCM посчитал этого вполне достаточно для открытия парных позиций.

В обоих примерах, эффект от найденных, сравнительно небольших спредов, был усилен высоким уровнем кредитного плеча. Леверидж достигался многократным перезалогом бумаг, выступавших объектом сделок, через сделки РЕПО[10].

LTCM. Триумф

Феномен Long-Term Capital Management на финансовых рынках середины 1990-х был подобен появлению кометы в ночном небе. Так же ослепительно и так же непродолжительно.

Результаты LTCM до сих пор впечатляют.

За 3,5 года работы, с февраля 1994 г. и по август 1997 г., его капитал увеличивается в 7 раз! Чистая доходность активов в среднегодовом исчислении выражалась двузначными числами и переваливала за 40%.

Применялся весь инструментарий тех лет: от сравнительно понятных вложений в акции и гособлигации до головоломных деривативных конструкций. Рынки: от развитых (США, Европа, Япония) с невысоким риском, до развивающихся (Латинская Америка, Россия) с ожидаемой большой волатильностью.

53 8 capital leverage

График "капитал-плечо" [3]

Как любой, уважающий себя хедж-фонд, LTCM старался экономить на налогах. Была разработана схема по колл-опциону на акции фонда с швейцарским банком UBS. Итог комбинации: LTCM оптимизирует фискальную нагрузку, а UBS добивается статуса клиента № 1 для фонда. Для тех лет это дорогого стоило.

Дела шли настолько хорошо, что на пике успеха, во второй половине 1997 года Джон Меривезер принимает решение выкупить акции фонда у участников на $2,7 млрд. Так он снижал размер собственного капитала LTCM и повышал его доходность.

Правда, возврат 2,7 млрд акционерам привел к одной, несколько тревожной, вещи. Все открытые позиции были сохранены. Активы остались прежними и составляли около $129 млрд, собственный капитал стал $4,72 млрд при $124,5 млрд капитала заемного, кредитное плечо скакнуло от 15:1 к 25:1. Вместе с плечом вырос риск.

Но такие мелочи не очень волновали менеджеров LTCM. Как и размер внебалансовой позиции по деривативам в $1,25 трлн, основу которой составляли процентные свопы. Напротив, все это могло быть представлено, как дополнительные элементы престижа умного и агрессивного бизнеса от LTCM.

LTCM. КРАХ

«Понедельник – день тяжелый…»

Понедельник 30 июня 1997 года.

Правительство Таиланда объявляет о девальвации национальной валюты бата на 50%. Причина – атаки международных спекулянтов. Фондовый рынок страны обрушился на ¾.

Так начался Азиатский финансовый кризис 1997-98 гг.[11]

Понедельник 17 августа 1998 года.

Правительство и Центробанк России объявляют о техническом дефолте по госбумагам (прежде всего, по ГКО) и о переходе к плавающему курсу рубля в рамках резко расширенного валютного коридора. К 1 октября курс рубля падает в 2,5 раза.

Так в Российской Федерации начался экономический кризис 1998 г.[12]

Для LTCM включился обратный отсчет…

Long-Term Capital Management 1998. Краткая хроника падения.

Май – убытки 6,42%.

Июнь – убытки 10,14%.

Капитал проседает на $461 млн.

Июль.

Salomon закрывает позиции по парному трейдингу и берет стратегический курс на выход из квазиарбитражного бизнеса. Так как портфели Salomon и LTCM – «близнецы-братья», это наносит нокаутирующий удар по прибыльности хедж-фонда. Ситуацию раскачивает прочая торгующая публика, копирующая действия трейдеров из Salomon.

Все пытаются уйти в ликвидность, в надежные инструменты. Следствие – бумаги в лонгах LTCM дешевеют, в шортах – дорожают. Спред, будь он неладен, вместо сужения безудержно расширяется.

За июль – очередные минус 10% на капитал.

К концу августа LTCM теряет $1,85 млрд.

Один из партнеров фонда Victor Haghani говорил: «Создается впечатление, что на рынке кто-то оперирует портфелем, идентичным нашему, но раза в три большем. И работает против Long-Term CM».

Полный провал терпит красивая комбинация с Royal Dutch Shell. Спред разошелся до 22%. Более половины потерь, из $286 млн по парному трейдингу акциям, пришлось именно на бумаги британо-голландского нефтяного гиганта.

Удержать парные позиции становится неимоверно трудно. Банки требуют все нового и нового обеспечения под предоставленный леверидж. LTCM пытается исправить положение, прибегнув к обычным «не нейтральным» спекуляциям. Становится только хуже.

За первые три недели сентября капитал фонда обрушивается с $2,3 млрд до $ 400 млн. Плечо взлетает до 250:1.

В материалах и на лекциях об LTCM, часто вытаскивают картинку, рисующую, сколько стоили 1000 долларов, инвестированные в фонд, акции голубых фишек (DJIA) и американские госбумаги (US Treasury).

53 9 LTCM

LTCM[6]

Мощный плавный рост до отметки $4000 и перпендикулярная линия, упершаяся в 0.

График стал печальной визиткой «Компании финансовых технологий».

ОПЕРАЦИЯ ПО СПАСЕНИЮ LTCM. BAILOUT

Too Big to Fail

Слишком большой, чтобы упасть или слишком крут для неудачи

Крах LTCM имел бы непоправимые последствия для Уолл-стрит. Все инвестбанки, без исключения, в разных формах сотрудничали с фондом. Многие были его акционерами. Плюс видные зарубежные партнеры и участники.

Long-Term Capital Management L.P. надо было спасти, во чтобы то, ни стало. Что будет потом, покажет время…

Драма в двух актах «LTCM. Bailout» состоялась в среду, 23 сентября 1998 года.

Акт 1.

Руку помощи протягивает «Волшебник из Омахи» Уоррен Баффетт сотоварищи, а именно Goldman Sachs и AIG.

53 10 Buffett

Уоррен Баффетт

Предложение основателя и владельца Berkshire Hathaway сводилось к выплате жалких $250 млн управляющей компании, партнерству Long-Term Capital Portfolio LP и покупка акций фонда на $3,75 млрд. LTCM должен перейти под управление Goldman Sachs.

Но не только эти неприятные цифры смущали Джона Меривезера. Нет.

Срок для ответа.

«Волшебник» дал 60 минут.

Меривезеру пришлось отказать под тем предлогом, что он просто не успеет предупредить даже основных акционеров.

Он же не Волшебник.

Акт 2.

Разыгрывается на десятом этаже, в конференц-зале Федерального резервного банка Нью-Йорка.

53 11 FRS NY

Здание Федерального резервного банка Нью-Йорка[6]

Действующие лица: председатель «Комитета спасения» LTCM г-н James G. Rickards, колоритное лицо в американских финансах, представители ФРС США и топ-менеджеры крупнейших инвестиционных банков и компаний. Итог напряженного совещания – соглашение о выделении создаваемом банковским консорциумом $3,625 млрд для покупки 90% акций фонда.

Взносы распределились следующим образом.

По $300 млн от 11 организаций: Bankers Trust, Barclays, Chase Manhattan Bank, Credit Suisse First Boston, Deutsche Bank, Goldman Sachs, JP Morgan, Merrill Lynch, Morgan Stanley, Salomon Smith Barney и UBS. Их общий вклад: 11*0,3=$3,3 млрд.

Еще $325 млн поступают от французов. По $100 млн от Crédit Agricole и Paribas и $125 млн от Société Générale.

Два участника совещания, брокер LTCM Bear Stearns и инвестбанк Lehman Brothers не дали ничего. Такая скупость им, ой как, аукнется всего через 10 лет, когда они окажутся в аналогичной ситуации[13].

Участникам партнерства Long-Term Capital Portfolio LP, прежним владельцам LTCM, оставляют 10% акций на $400 млн, которые полностью уходят на оплату долгов.

Список убытков LTCM впечатляет не меньше, чем перечень его достижений.

Общие потери составили $4,6 млрд.

В том числе:

$1,6 млрд на свопах;

$1,3 млрд по инструментам волатильности капитала;

$430 млн на России и других развивающихся рынках;

$371 млн. на развитых рынках;

$286 млн. в парном трейдинге акциями (более половины - Royal Dutch Shell);

$215 млн. арбитраж по гособлигациям;

$203 млн в акциях S&P500;

$100 млн долларов в прочих арбитражных сделках.

Капитал фонда пикирует в ноль.

LTCM. «ЖИЗНЬ ПОСЛЕ СМЕРТИ»

По завершении процедуры финансового оздоровления фонд продолжил работу и даже показал через год неплохой рост в 10%. Но целью спасителей было не постепенное налаживание его эффективной деятельности, а плавная ликвидация с возвратом вложенных средств.

Что и было успешно сделано.

В 2000 году Long-Term Capital Management прекратил существование.

«Долгосрочного управления капиталом» не вышло.

Как сложились судьбы лиц, имевших отношение к LTCM?

Будущее одного из ключевых партнеров фонда Дэвида Маллинса, в качестве возможного преемника Алана Гринспена на посту руководителя ФРС было разбито.

История с LTCM весьма подмочила научную репутацию нобелевских лауреатов Роберта Мертона и Майрона Шоулза. Но нобелевские премии не отнимают и достижения, подобные выводу и применению формулы Блэка-Шоулза, не отменяют. Ученые мужи трудятся в престижных американских университетах и консультируют солидные фирмы.

Мотор LTCM, неунывающий Джон Меривезер очень скоро запускает новый хедж-фонд JWM Partners. Верные соратники Розенфельд, Лихи, Хиллибренд и Хагани входят в совет директоров. К 1999 году новая структура привлекает $250 млн средств от инвесторов. Бизнес-план Меривезера с коллегами – применение LNCM-стратегий, но с меньшим плечом.

К сожалению, принцип «в одну реку нельзя войти дважды» сработал безукоризненно. С сентября 2007-го по февраль 2009 года JWM Partners теряет 44% капитала и закрывается в июле 2009 г.

Волны от затонувшего LTCM докатились и до Старого Света. В 1998 году уходит в отставку руководитель швейцарского UBS, любимого банка обрушившегося хедж-фонда. Причина – убытки от совместной (иногда сомнительной) деятельности в $780 млн.

Чему научил крах LTCM?

Почти ничему.

Более того, поскольку в его спасении, пусть только и за частные деньги, самое деятельное участие приняла Федеральная резервная система, другие крупные участники рынка расслабились. Они подумали: «Если что – и нас вытащат, и нам не дадут упасть. Мы тоже слишком велики для краха».

Пройдет всего десять лет и многие из них увидят, как ошибались…

Владимир Наливайский

ПРИМЕЧАНИЯ

  1. «Израильское царство», Википедия.
  2. «Salomon Brothers», Wikipedia.
  3. Терри Бернхем «Опасные игры с деривативами: Полувековая история провалов от Citibank до Barings, Societe Generale и AIG».
  4. Корнер по ценным бумагам – агрессивная скупка бумаг определенного вида/выпуска/эмитента для создания их дефицита на рынке и взвинчивания биржевого курса. Одна из форм манипуляции ценами на рынке ценных бумаг. Запрещен биржевыми правилами.
  5. Комиссия по ценным бумагам и биржам США, The United States Securities and Exchange Commission. Главный регулятор американского рынка ценных бумаг.
  6. «Long-Term Capital Management L.P.(LTCM)», Wikipedia.
  7. «Список лауреатов премии по экономике памяти Альфреда Нобеля», Википедия.
  8. «Dual-listed company», Wikipedia.
  9. «United States Treasury security», Wikipedia.
  10. РЕПО-сделка (REPO) – две сделки по купле-продаже пакета ценных бумаг, формализованные в одном договоре. Предполагает наличие условия обязательного обратного выкупа ценных бумаг по заранее оговоренной цене в фиксированную дату. Цена обратного выкупа формируется, исходя из ставки РЕПО. Экономическая суть РЕПО – кредит под залог ценных бумаг.
  11. «Азиатский финансовый кризис», Википедия.
  12. «Экономический кризис в России (1998)». Википедия.
  13. Bear Stearns выкуплен в марте 2008 г. банком JP Morgan Chase по заниженной цене. Lehman Brothers 15 сентября 2008 г. объявляет о банкротстве.