Статьи

Понятие рыночной неэффективности и философия ее применения в построении трейдинговых стратегий. Рыночная неэффективность, как отклонение от гипотезы эффективного рынка. Попытка объяснения отдельных финансово-экономических явлений на основе эффективности/неэффективности рынка. Преимущества и недостатки пассивного (индексного) инвестирования.

Содержание:

        Фунт и Сорос

        Швейцарский франк

Гипотеза эффективного рынка и справедливая цена

В одном из материалов нашего сайта уже было уделено внимание гипотезе эффективного рынка, термину «справедливая цена» для биржевого актива и представлен взгляд на неэффективность рынка.

Вспомним основные тезисы гипотезы эффективного рынка, Efficient Market Hypothesis, кратко EMH.

Базовое определение EMH звучит так: «Рынок является эффективным в отношении какой-либо информации, если она сразу и полностью отражается в цене актива»[1]. Или: «Цена актива отражает всю доступную информацию»[2].

Один из отцов Гипотезы, американский экономист, представляющий Чикагскую школу, Нобелевский лауреат 2013 года Юджин Фама, Eugene F. Fama выделил три уровня рыночной эффективности: слабую, среднюю и сильную. При слабой – цены учитывают всю прошлую, историческую информацию. Средняя рыночная эффективность отражает прошлую и текущую публичную информацию. Сильная рыночная эффективность имеет место, когда стоимость бумаги и прочего товара включает прошлую, текущую и частную (инсайдерскую) информацию.

 

2 НЭФама

Юджин Фама, фото GettyImages

 

Таким образом, ключевой посыл EMH – полнота сведений о торгуемом активе и их влияние на его котировки.

Важнейшим следствием гипотезы эффективного рынка является понятие «справедливой» или «истинной» стоимости актива, Fair Value. Справедливая цена финансового инструмента устанавливается путем заключения биржевой сделки между независимыми участниками на основе баланса спроса и предложения: «Биржа дает лучшую цену».

Другой лауреат Нобелевской премии по экономике (1976 г.), тоже из Чикаго, Милтон Фридман выразился о справедливой цене весьма лаконично: «Доллар стоит столько, сколько скажет биржа».

Еще одно парадоксальное, но точное пояснение сути справедливой стоимости приписывают французскому математику Луи Башелье, опубликовавшему в далеком 1900 году знаменитый труд «Теория спекуляций»[3]. По его мнению, справедливая стоимость – такая цена товара, которая должна быть одинаково выгодной и одинаково невыгодной для обеих сторон сделки.

Итак, согласно EMH, цены на акции (и прочие активы) изменяются по мере выхода новостей и переходят от одного равновесного (справедливого) состояния в другое. Информация, данные, сведения, усваиваемые рынком с той или иной степенью эффективности (одной из трех, по Ю. Фама) выполняют роль налетающих на броуновскую частицу[4] атомов и молекул, хаотично толкающих ее в различных направлениях.

Отсюда непосредственно вытекает гипотеза случайного блуждания биржевых цен. Когда никоим образом, ни из технического, ни из фундаментального анализа, нельзя предсказать котировку в следующий момент времени. Классический марковский процесс[5].

Что такое рыночная неэффективность

Совершенно очевидно, что в случае абсолютного господства обеих гипотез (эффективного рынка и случайного блуждания), трейдеру нет никакого смысла изобретать какие-либо инвестиционно-торговые стратегии. Предсказать рынок, а значит и переиграть его будет невозможно. Под словосочетанием «переиграть рынок» понимается создание такого портфеля ценных бумаг, доходность которого на средних и длинных горизонтах инвестирования устойчиво и не случайно (это важно) превосходила бы среднюю доходность по рынку, то есть динамику фондового индекса.

Противники означенных гипотез считают, что рынки, по своей природе, обладают той или иной степенью неэффективности, что можно успешно использовать в торговле ценными бумагами и другими активами.

В отличие от рыночной эффективности (РЭ), уровни (фазы) который достаточно четко формализованы Ю. Фама, рыночная неэффективность (РНэ) не имеет столь точного определения. Исходя из противного – рынок неэффективен, если он не укладывается в постулаты Фама. Иными словами, в том случае, когда цена актива (пока) не включает или не полностью включает относящуюся к нему информацию: прошлую, текущую или инсайдерскую.

В зависимости от скорости «переваривания» рыночных данных эффективность/неэффективность по финансовому инструменту трактуют следующим образом.

РЭ – такое состояние рынка, при котором время поступления сведений превосходит время отклика на них. То есть рынок сравнительно быстро перерабатывает входящую информацию и отображает ее в цене.

И напротив, РНэ – состояние рынка, при котором время поступления данных меньше времени отклика на них.

Еще говорят, что на пути к равновесному (эффективному) состоянию рынок проходит несколько неравновесных, аномальных (неэффективных) стадий, когда у трейдера есть шанс заработать.

Соотношение между эффективностью и неэффективностью рынка ярко отражено в воспоминаниях Джесси Ливермора в части торговли акциями Тихоокеанской железной дороги накануне и в первые часы после большого землетрясения в Сан-Франциско в апреле 1906 года. Вниманию читателя предлагается несколько тематических выдержек[7].

Об интуиции Дж. Ливермора:

«Я рассматривал доску котировок и отмечал изменения – курс почти всех акций шел вверх, пока не дошел до Тихоокеанской железной дороги. У меня возникло чувство, что эти акции следует продавать. Объяснить я ничего не могу. Просто возникло такое ощущение».

О первой реакции рынка (неэффективная стадия):

«На следующий день (18.04.1906) пришли известия о землетрясении в Сан-Франциско. Там было настоящее бедствие. Но при открытии рынка акции понизились только на несколько пунктов. Бычьи силы продолжали работать, а публика сама по себе неспособна реагировать на новости».

«На следующий день, когда в прессе появились подробности катастрофы, рынок начал сдавать, но все еще медленнее, чем следовало».

Наконец, рынок впитал всю информацию и показал сильную эффективность:

«На следующий день рынок, наконец, начал реагировать должным образом. Начался настоящий обвал».

Инсайда у «юного хвата»[8] не было, но был дал предвидения на фондовом рынке, его шестое чувство. В любом случае, любой грамотный торговец акциями, узнав о Великом землетрясении во Фриско обязан был воспользоваться неэффективностью рынка акций Тихоокеанской и сыграть на понижении ее бумаг.

Кто и как пользуется рыночной неэффективностью

Кто может воспользоваться рыночной неэффективностью?

Выделяются, как минимум, две группы лиц, которым под силу извлекать выгоду из РНэ. Инсайдеры и большие институциональные игроки, прежде всего, крупные хедж-фонды.

Первые владеют сведениями о компании, недоступной широкой публике, топ-менеджеры, мажоритарные акционеры. Им могут быть известны финансовые показатели предприятия до публикации отчетности, возможности получения новых заказов и перспективы увеличения доли на рынке, перестановки в руководстве, вопросы слияния и поглощения и пр. Подобные данные создадут для инсайдеров преимущество перед прочими инвесторами, которые застрянут между средним и сильным уровнем эффективности по акциям компании. Конечно, регуляторы наказывают за инсайдерскую торговлю. Каждая страна, где развиты или развиваются рыночные отношения, разработала профильное законодательство. Но нарушителей надо еще поймать, доказать степень вины и т.д.

Для институционалов и хеджеров главное не инсайд. Хотя, кто от него откажется? Они сосредоточивают у себя лучших аналитиков, математиков, самые современные компьютерные комплексы, оснащенные супер-алгоритмами и бросают весь этот арсенал в выбранные точки прорыва в поисках вероятных рыночных аномалий.

Рядовому трейдеру, частному инвестору нелегко тягаться ни с первыми, ни со вторыми. И не нужно. Начинать играть на их поле и по их правилам – самый короткий путь стать легкой добычей «акул Уолл и прочих стритов», и быстро обнулить торговый счет.

Что же делать?

Существует устойчивое мнение, что неэффективности на рынке хватит всем. И большим, и маленьким. Иногда большой размер может сыграть против его обладателя, вашего противника. Важно уметь видеть знаки и хорошо в них разбираться. Как пастух Сантьяго в «Алхимике» П. Коэльо. Правда, у него были другие приоритеты, но сути это не меняет.

Дополнительную услугу последователям РНэ оказывает, играя против адептов РЭ, психологическая, эмоциональная составляющая торгующей публики. Уж какое тут часто бывает «равновесие и справедливость». В 2009 году на международной конференции управляющий директор PIMCO Пол Маккалли, Paul McCulley выразился в том смысле, что EMH и рыночная эффективность «серьезно ошибочны в пренебрежении человеческой натурой».

Очень-очень часто рынки не рациональны и не эффективны. Новости не всегда воспринимаются правильно и учитываются в полной степени. С 1906-го года тут мало, что изменилось. Только, разве что, масштабы.

Виды неэффективностей

По сути, на РНэ настроены большинство инвестиционно-торговых стратегий, эксплуатирующих отклонение от средних, равновесных, справедливых значений. Стоимостное инвестирование, возврат к среднему, арбитраж и торговля спредом, пробой канала, ценовые кластеры и циклы и пр. Подход един – вычислить, предвосхитить рыночную аномалию и отработать ее раньше других, пока флуктуация не сойдет на нет.

Согласно Полу Самуэльсону, одному из творцов гипотезы эффективности, рынок ценных бумаг является скорее микро-, чем макроэффективным. То есть, по Самуэльсону, неэффективности надо искать на глобальных уровнях. А именно – в биржевых крахах, пузырях и резких, экстремальных ценовых разрывах по всему рынку. История показала, что в таких случаях рынки ведут себя совсем не эффективно и не могут отрегулировать себя сами. И надо сказать, что настоящие деньги за короткое время зарабатываются счастливчиками именно здесь.

Близкий пример – кризис 2007-08 гг. О том, как участники рынка в середине нулевых годов искали и находили признаки пузыря в американской ипотеке, структурированных ипотечных облигациях и дефолтных свопах на них, увлекательно описано в «Большой игре на понижение. Тайные пружины финансовой катастрофы» М. Льюиса. В конечном счете, они вскрыли неэффективность рынка огромных размеров. На триллионы долларов.

Пол Волкер, Председатель ФРС в 1979-87 гг., высказался следующим образом о событиях 2007-08 гг.: «Ясно, что среди причин недавнего финансового кризиса была неоправданная вера в рациональные ожидания и эффективность рынка».

По мнению экономиста Джон Квиггина, John Quiggin отличный образец РНэ и потенциального пузыря – биткоин. Дж. Квиггин и прочие критики криптовалют заявляют, что в отличие от традиционных активов, акций и товаров, «в случае с биткоинами источник ценности вообще отсутствует».

Атака на фунт и защита франка

Еще одним признаком рыночной неэффективности является введение искусственных жестких ценовых ограничений по финансовому инструменту. Допустим, действия по поддержанию курса акций путем скупки всего предложения на продажу. Обычно, такой маневр может предприниматься менеджментом и/или крупными акционерами предприятия. Конечно, речь в данном случае идет о сравнительно небольших уровнях капитализации компании. Сдержать от падения бумаги Amazon или Microsoft даже Джефу Безосу и Биллу Гейтсу было бы весьма непросто.

Показательные случаи подобных проявлений рыночной неэффективности – отдельные попытки сдерживания курса национальной валюты, проявляемые, время от времени, тем или иным центральным банком. Причем, усилия госбанкиров могут быть сосредоточены по обоим направлениям, как в сторону сдерживания нацвалюты от падения, так и от ее чрезмерного роста.

Фунт и Сорос

Хрестоматийным примером попытки фиксации курса от движения вниз стали драматичные события вокруг британского фунта в «черную» среду 16 сентября 1992 года, тесно связанные с именем Дж. Сороса.

 

3 НЭСорос

Джордж Сорос

 

В 1992 г. ряд европейских стран подписывают Маастрихтский договор[9] о создании Европейского союза (ЕС) на основе Европейского экономического сообщества. В рамках уже действовавшей Европейской валютной системы (ЕВС, 1979-98 гг.), прообраза будущей еврозоны, к взаимным обменным курсам государств-участников ЕС предъявлялись ряд требований. Одно из них сводилось к поддержанию валютных коридоров в размере 2,25% в обе стороны относительно центрального значения, зафиксированного на дату вступления страны в ЕВС. Исключение было сделано только для капризной итальянской лиры.

Есть ограничение, значит налицо рыночная неэффективность. И обязательно найдутся охотники ее использовать, штурмуя барьер. В качестве слабого звена ЕВС Дж. Сорос и топ-менеджер его Quantum-фонда Стэнли Дракенмиллер выбрали британский фунт против марки новой объединенной Германии.

Спекулянты, бросившие вызов Кабинету ее Величества, увидели перекупленность в паре фунт/марка и хороший импульс, способный разрушить стену. К концу августа 1992 г. фунт/марка торговалась на уровне 2,79. Нижняя «маастрихтская» граница коридора в 2,778 отстояла на расстоянии не то, что вытянутой руки – протянутого пальца.

В среду 16-го сентября под мощными ударами Сороса, Дракенмиллера и прочих «взломщиков» Банка Англии, фунт перешел в крутое пике. Только Quantum-фонд в течение одной торговой сессии продает 5,5 млрд фунтов против марки. К концу европейской сессии пара уходит к отметке 2,7. Валютные резерва британского центробанка уменьшаются за одни сутки более, чем на одну треть, с $79 до $27 млрд, Британия выходит из ЕВС.

 

4 НЭфунт марка

 

В 7 утра в Дракенмиллер звонит в Нью-Йорк и сообщает патрону, что они заработали за день $958 млн. Так рождается Великая легенда о Соросе: «Один миллиард долларов за один день». Джордж Сорос становится личностью планетарного масштаба. Относиться к нему можно по-разному, но во всемирной популярности и степени влияния на рынки (и не только) ему не откажешь.

В октябре фунт/марка ныряет к значению 2,4, во втором полугодии относительно доллара фунт теряет 25%. Для устранения неэффективности британской валюте потребовался не один месяц.

Швейцарский франк

Со швейцарским франком история разворачивалась ровно наоборот и закончилась для него вполне благополучно.

В сентябре 2011 года Национальный банк Швейцарии (НБШ) устанавливает блок в паре евро/франк. Минимум 1,2 франка за евро. Цель – защита отечественного экспорта (сыр, шоколад, часы и пр.), а также туристической индустрии от дорогого франка.

К началу следующего 2012-го года у трейдеров, разглядевших столь сладкую рыночную неэффективность, возник соблазн пробить выставленный НБШ блок. Рецепт простейший – скупка франков против евро или (что одно и то же) тотальное открытие коротких позиций в паре евро/франк.

Размер и здесь имеет значение. Чем значительней «франковый дефицит», тем больше вероятность сползания курса в паре евро/франк ниже 1,2. Если получилось у Сороса, почему не получится у других?

Не вышло.

В 12-ом году НБШ воздвиг глубоко эшелонированную оборону в размере эквивалента $200 млрд. Все атаки спекулянтов были отбиты.

Вот как выглядел график евро/франк в сентябре 2011 – августе 2012 года:

 

 

5 НЭфранк 1

 

Почти идеальная горизонтальная линия на уровне 1,2 с апреля 2012 г. Как на медицинском приборе, фиксирующем затухающие удары пульса умирающего. Умерали надежды спекулянтов.

В начале 2013-го «горе-Соросы» предпочли оставить франк в покое, не давить на курс, и он отскочил к 1,24/1,25:

 

6 НЭфранк 2

 

В январе 2015-го НБШ снял ограничение и курс евро/франк провалился-таки вниз:

 

7 НЭфранк 3

 

Опять, по-швейцарски точная, но теперь вертикальная линия.

Вот только кто смог воспользоваться снятием рыночной неэффективности? Допущенные к тщательно охраняемому Нацбанком Швейцарии инсайду? Или те, кто полагал, что искусственные неэффективности – явление временное и от них будут избавляться. Хватает неэффективностей иного рода.

Эффективность и высокочастотный трейдинг (HFT)

По мнению Цилидзи Марвала, Tshilidzi Marwala, существенное влияние на эффективность рынка в наше время оказывают высокочастотные трейдеры, принимая и обрабатывая биржевую информация за милли, а иногда и микросекунды. Генерируемые в результате такой процедуры торговые ордера сами представляют своеобразный новостной поток, сдвигающие биржевой стакан.

Как это происходит, доходчиво отражено в книге Майкла Льюиса «Flash Boys. Высокочастотная революция на Уолл-стрит». Трейдер Брэд Кацуяма отсылает приказ на покупку или продажу пакета акций по текущим значениям bid/ask и видит, как он не проходит, и при этом, лучший bid уменьшается, а лучший ask увеличивается. Картинка позволяет Брэду воскликнуть: «Я делаю новости!»

Эффективность и индексное инвестирование

Гуру инвестирования конца XX – начала XXI века У. Баффетт отличился противоречивым отношением к гипотезе эффективного рынка.

С одной стороны, в своем знаменитом послании «Суперинвесторы Грэма и Доддсвилля» от 1984 года он подчеркивает непреходящее значение стоимостного анализа, что, в целом, противоречит EMH: «Преобладание стоимостных инвесторов среди лучших мировых управляющих активами опровергает утверждение сторонников гипотезы эффективного рынка о том, что удача является причиной того, что некоторые инвесторы выглядят успешнее других».

С другой, У. Баффетт – активный сторонник пассивного индексного инвестирования, что нашло отражение в его знаменитом пари с Тедом Сейдесом. За десять лет условного соревнования, закончившегося в 2017 г., теоретический инвестпортфель Баффетта, состоящий из вложений в прямой и недорогой фонд на основе индекса S$P500, девять раз побеждал инвестиции Т. Сейдеса в пятерку выбранных им хедж-фондов.

Баффетту вторит Бертон Г. Мэлкил, автор «Случайной прогулки по Уолл-стрит». Он отмечает, что за 30 лет до 1996 года, более двух третей профессиональных портфельных управляющих были опережены индексом S&P500.

А вот Майкл Берри, один из персонажей «Большой игры на понижение» того же М. Льюиса и снятой на ее основе кинофильма, предостерегает от чрезмерного увлечения индексом. Ведущий (по версии М. Льюиса) первооткрыватель ипотечного пузыря 2007-08 гг. увидел пузырь и на рынке индексного инвестирования: объемы индексных фондов многократно превышают капитализацию реальных рынков акций, с индексами которых соотнесены пассивные фонды.

Прямая речь от М. Берри: «Грязный секрет пассивного инвестирования заключается в ликвидности соответствующих инструментов, а именно в отсутствии таковой. Например, подавляющее большинство компаний, входящих в индекс Russell 2000[10], обладают низкой капитализацией, а их акции – такой же ликвидностью. По моим подсчетам, сегодня объем торгов в акциях 1049 эмитентов из этого индекса <больше половины> составил меньше $5 млн. А объем торгов в акциях 456 эмитентов и вовсе оказался меньше $1 млн. Однако вследствие «индексации» и пассивного инвестирования к этим индексам, вроде Russell 2000, привязаны сотни миллиардов долларов. То же самое и с S$P500. В этот индекс входят акции крупнейших мировых компаний, однако сегодня объем торгов в 256 из них оказался меньше $150 млн. Кажется, что это много, но по всему миру на этот индекс завязаны триллионы долларов. Таким образом, ставки на эти активы все растут и растут, а размер двери на выход остается неизменным». 

Сказанное хорошо иллюстрируется совмещенными графиками динамики индекса Russel 2000 и одного из многих-многих ETF на него – IWM. Период 2007-19 гг.

 

8 НЭRussel

источник ProFinance

 

Вместо заключения. О пользе фарта

Финансовый аналитик Филип Пилкингтон, Philip Pilkington в книге «Реформация в экономике» (The Reformation in Economics) подмечает, что ключевой тезис EMH «Средний инвестор не побьет среднерыночное значение» – не более, чем простая банальность. Средний не побьет, ну и что? А не средний – побьет?

На это у сторонников гипотезы эффективного рынка ответ один и на все времена: «Тем, кто смог опередить рынок просто повезло!»

 

Владимир Наливайский

 

Примечания и ссылки (источник – Википедия/Wikipedia или авторский комментарий, если не оговорено иное)

В изложении использованы материалы ресурсов: The Financial Hacker (в обработке Habr.com), ProFinance, Smart-Lab, «Азбука трейдера», UTMagazine

  1. «Гипотеза эффективного рынка»
  2. «Efficient-Market Hypothesis»
  3. «Башелье, Луи»
  4. Источник[6]относит броуновское движение к типичному немарковскому процессу в физике. Однако согласно источнику[5], имеет место попытка трактовать броуновское движение, как вид марковского процесса
  5. Марковский процесс – «случайный процесс, эволюция которого после любого заданного значения времени не зависит от эволюции, предшествовавшей этому моменту времени, при условии, что значение процесса в этот момент фиксировано; «будущее» процесса не зависит от «прошлого» при известном «настоящем», «Марковский процесс»
  6. «Немарковский процесс»
  7. «Воспоминания биржевого спекулянта», Э. Лефевр
  8. «Юный хват, вундеркинд» – прозвища Дж. Ливермора среди биржевой публики
  9. «Европейский союз»
  10. Russell 2000 – биржевой индекс 2000 компаний малой и средней капитализации, обращающихся на фондовом рынке США, «Russell 2000»

 

Используемые сокращения

EMH – Efficient-Market Hypothesis, гипотеза эффективного рынка

РЭ – рыночная эффективность

РНэ – рыночная неэффективность

ЕС – Европейский союз, Евросоюз

ЕВС – Европейская валютная система

НБШ – Национальный банк Швейцарии (НБШ)

ETF – Exchange Traded Fund, торгуемый на бирже фонд

HFT – High-Frequency Trading, высокочастотный трейдинг