Статьи

Dark pools, темные пулы ликвидности, как вид современной внебиржевой торговли на фондовом рынке. Задача сокрытия объема при выставлении торговых ордеров. Классификация, особенности, место темных пулов среди других альтернативных торговых систем. История возникновения и текущее регулирование. Известные зарубежные Dark pools и российский опыт. 

 

Содержание:

    1792 год, 17 мая. Нью-Йорк, Манхэттен, Уолл-стрит, 68

    1969 год, Нью-Йорк, Манхэттен, 309W 49-ая стрит

    Алготрейдинг. Parent и child ордера. TWAP и VWAP-алгоритмы

    Айсберг-заявка

    Блок-трейдинг

    TFS Capital и темный пул Уолл-стрит  (М. Льюис)

    Торговые платформы “независимых” компаний

    “Брокеры-дилеры”

 

Введение. “Светлое и Темное” - две даты в истории фондового рынка США 

"У всего на свете есть две стороны, - вспомнил Тэнго,

 - Хорошая сторона - и, скажем так, не очень плохая"

Харуки Мураками, “1Q84”[1]

 

1792 год, 17 мая. Нью-Йорк, Манхэттен, Уолл-стрит, 68

24 брокера подписывают Buttonwood Agreement, Баттонвудское Соглашение или “Соглашение под платаном”, положившее начало Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE). 

Название документу дал роскошный платан, росший напротив дома № 68 по Уолл-стрит. В те времена, под ним, а также в кофейне, расположенной неподалеку, шла бойкая торговля ценными бумагами. Продавцы и покупатели располагались в кофейном доме, на его ступеньках, на близлежащей мостовой. 

 

1 DPплатан

Трейдеры под платаном на Уолл-стрит

(библиотека Конгресса США)[2]

 

В следующем, 1793-м году брокеры переезжают в кофейный дом Тонтин, Tontine Coffee House, по по адресу Уолл-стрит, 82, на пересечении “улицы стены” с Уотер-стрит.  Вплоть до 1817 года, Tontine Coffee House выполнял роль первой фондовой биржи в Нью-Йорке[3]. 

Что подписали отцы-основатели NYSE в теплый майский день 1792 года, склонившись к столу под ветками платана?

 

2 DPСоглашение

Баттонвудское соглашение

 

Леонард Бликер, Джон Буш, Джон Феррерс, Хью Смит и еще 17 уважаемых брокеров-физлиц и представители трех (не менее уважаемых)  контор поставили автографы под абзацем из двух пунктов. Первый - ограничение круга торговцев подписантами Соглашения, другими словами, участниками биржи. Второй -  единая ставка комиссии в 0,25%. Введены первые два ключевых принципа классической биржевой торговли. За ними последуют другие, в том числе, установление справедливых биржевых цен на финансовые активы, прозрачность и открытость биржевых операций.

Так начиналась NYSE, крупнейшая и самая знаменитая фондовая биржа в мире.

1969 год, Нью-Йорк, Манхэттен, 309W 49-ая стрит[4]

Два джентльмена Джером Пустильник, Jerome M. Pustilnik и Герберт Беренс, Herbert R. Behrens учреждают Institutional Networks Corporation, сокращенно - Instinet[5].

Цель создания компании - конкуренция с Нью-Йоркской фондовой биржей с применением нарождающихся компьютерных технологий и электронных коммуникаций. Максимально конфиденциально, анонимно, без биржевых специалистов и без задержек, присущих операциям на стандартных торговых площадках. 

Спустя 10 лет, 26 апреля 1979 в силу вступает регламент Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC), известный, как Reg 19c3[6]. Reg 19c3 дает “зеленый свет” трейдингу большими пакетами ценных бумагам, прошедшими листинг на фондовых биржах, за их пределами, в так называемых “альтернативных торговых системах”, Alternative Trading System, (ATS)[7].

Введение нового регуляторного акта позволяет Instinet в 1986 году открыть платформу “After Hours Cross”, дословно, с английского - “пересечение после <рабочих> часов”. 

По мнению экспертов, After Hours Cross от Instinet стал первым в истории Dark pool (далее по тексту используется сокращение DP), “темным пулом” или “темным бассейном” на фондовом рынке. В некотором смысле, первой “фондовой антибиржей”.

В 2007 г. DP-индустрия получает новый импульс в виде решений регуляторных органов по усилению конкуренции и сокращению издержек по фондовым операциям[17]. В том же году Instinet выкупает японский Nomura. 

3 DPInstinet

Современный логотип Instinet

 

Понятие и классификация темных пулов

В широком смысле[6], Dark pool (DP) - “частный форум для торговли ценными бумагами, деривативами и другими финансовыми инструментами[8]”.

Приведенное определение, согласно которому темный пул - альтернативная торговая площадка на фондовом и прочих финансовых рынках, дает лишь общий контекст явления, не более. 

Центральный признак DP -  наибольшая степень конфиденциальности, анонимности и непубличности. Подобная трейдинговая “конспирология” важна не сама по себе, и выстраивается не в целях некоей элитарности. Отнюдь. Она преследует четкую и прагматичную цель. 

Какую именно, дает следующее, более глубокое толкование термина[9].

“Dark pools - анонимные торговые площадки (электронные внебиржевые платформы), которые позволяют заключать сделки с ценными бумагами без негативного влияния на ценообразование фондового рынка (без ущерба для цен заключаемых крупных сделок), не подвергаясь риску, что другие трейдеры вступят в игру и поднимут или опустят цену, чтобы выполнить заказ на покупку/продажу с наибольшей прибылью”.

Таким образом, основное предназначение DP - обеспечить рынок скрытой ликвидностью и дать возможность инвесторам проводить блочные сделки (сделки с крупными пакетами акций) с минимальным влиянием на цену финансового инструмента. 

В связи с этим, сочетание “темный пул” часто раздвигают до “темного пула ликвидности”, dark pool liquidity.

Обычно различают три вида DP.

1. Dark pool в виде торговых платформ независимых компаний. К таковым мог быть отнесен первый темный пул - After Hours Cross от Instinet. Название продукта Instinet подчеркивает внебиржевые часы его работы[10]. Характерная черта всех ATS, включая темные пулы.

2. DP, формируемые брокером из своих клиентов и для своих клиентов с соблюдением анонимности и минимальной прозрачности. Под брокером здесь понимаются инвестиционный банк или компания. Например, JP Morgan или Goldman Sachs.

3. Темные пулы, создаваемые традиционными фондовыми биржами. Свой DP имеет и Нью-йоркская фондовая биржа. Воистину, лучший способ побороть что-либо -  возглавить его. 

Существуют агрегаторы темных пулов, а также dark pools, принадлежащие консорциумам. 

 

Dark pools на внебиржевом рынке[11]

С точки зрения публичности и лицензирования, фондовый рынок делится на биржевой и внебиржевой. Краеугольный камень инфраструктуры биржевого рынка - фондовая биржа (ФБ). 

В соответствии с профильным законодательством США и Канады, организованная внебиржевая торговля проводится на альтернативных торговых системах (ATS)[12]. В Европе функции ATS выполняют “многосторонние торговые механизмы”, Multilateral Trading Facility (MTF). 

ATS имеют преимущественно электронный вид, хотя могут быть исключения. Полностью электронные ATS известны, как “электронные сети коммуникаций”, Electronic Communication Network (ECN). Создание первой ECN приписывают также упомянутой выше Instinet и относят событие к году ее основания - 1969-ому. Активную роль в электронной торговле акциями сыграла Island ECN. NYSE Arca (NY-ARCA). ECN-первопроходцем на рынке forex в 1999 г. стала нью-йоркская Matchbook FX[13].

  

4 DPMatchbook FX

 

ECN выполняют роль электронных торговых площадок, во многом дополняя и даже где-то объединяя классические биржи. Приказы по бумагам, прошедшим листинг на NYSE или NASDAQ, консолидируются в общие пулы ECN и фондовых бирж, многократно увеличивая рыночную ликвидность. Кроме того, ECN позволяют торговать вне рабочих часов ФБ, сужают спреды и снижают комиссии. В последнее время, до 40% акций, отлистингованных на NASDAQ котируются на ECN. 

Темные пулы находятся в оппозиции, как фондовым биржам, так и ECN. Участник DP не видит рынка, его глубины, не видит трейдингового стакана. Только ориентир цены, задаваемой ФБ или ECN. Темные пулы относят к “сетям пересечений” или “кросс-сетям”, Crossing Network[14] и противопоставляются каноническим Electronic Communication Network. Фишка DP - скрытый оборот блочных пакетов.

Несмотря на подобные особенности, Dark pool в Соединенных Штатах - формально, всего лишь, одна из альтернативных торговых систем, подпадающая под надзор, контроль и регулирование SEC и FINRA, Financial Industry Regulatory Authority (Агентства по регулированию деятельности финансовых институтов)[15].

Интересно, что в литературе появилось разделение организованной торговли на “темную и светлую”. К “темным” системам относят DP, для “светлых” (всего остального) введен термин “освещенного пула”, Lit pool[16]. В реальности, картинка вырисовывается не всегда исключительно в черно-белых тонах. ATS с признаками “темноты и света” инфраструктура рынка относит к “серым пулам”.

Доля ATS на рынках США неуклонно повышается. За период 2013-15 гг. на них ло проторговано 18% от общего объема сделок с акциями, что превысило аналогичный показатель 2005 года более, чем вчетверо[18].

 

Методики сокрытия объема

Оборот крупных пакетов бумаг всегда был головной болью для трейдера. Как продать или купить большой объем акций на фондовой бирже или обычной ECN без продавливания цены в неблагоприятную для продавца/покупателя сторону? Рынок видит ордер и начинает действовать. 

Приказы экстремальных размеров - старейший барометр рыночных настроений. Большой блок на покупку может говорить о возможном ралли. Все хотят отрезать свой кусок пирога, цена взлетает. 

Еще больше нервных клеток торговец теряет при появлении внушительной заявки на продажу. Увы, падает рынок куда стремительнее, чем растет. Тут опоздание “смерти подобно”. А вдруг в компании происходит что-то нехорошее и продавец блока ее бумаг обладает инсайдом? А если (не дай Бог!) начался общий крах? В черный четверг 24 октября 1929 г. обвал в 10.30 на NYSE начался с большого ордера на продажу General Motors, снизившего цену акций автопроизводителя сразу на 80 центов. 

И так всякий раз. Джесси Ливермор отмечал: “на Уолл-стрит всегда все одно и то же. Ничего нового и быть не может, потому что спекуляция стара, как этот мир”[19].

Что придумала инвестиционная общественность для того, чтобы нивелировать связь между рыночными объемами и динамикой цен?

Алготрейдинг. Parent и child ордера. TWAP и VWAP-алгоритмы

Истоки популярного, во многом сформировавшего лицо современных фондовых операций, алгоритмического трейдинга уходят, как раз, в попытки скрыть истинные намерения участника торгов относительно размера выставляемых в стакан заявок. 

Википедия объясняет[20]: “Алгоритмическая торговля - метод исполнения большой заявки (слишком большой, чтобы быть исполненной единовременно). С помощью особых алгоритмических инструкций большая заявка (parent order) делится на несколько подзаявок (child orders) со своими характеристиками цены и объёма, и каждая подзаявка отправляется в определенное время на рынок для исполнения”.

Помимо, собственно, получения прибыли от алгоритмизации (компьютеризации) выбранной инвестиционной стратегии, алготрейдер решает три задачи по крупным ордерам:

  1. Минимизация влияние на рынок (на рыночные цены).
  2. Уменьшение стоимости издержек (комиссий, сборов).
  3. Снижение риска неисполнения.

Цель хорошего алгоритма - грамотно и в нужных пропорциях разбить parent order на child orders и вывести их на торги в оптимальные моменты времени. На практике, один parent ордер может расщепляться на сотни (до 1000) child заявок и выгружаться программой на торговую площадку столько времени, сколько потребуется. Все зависит от поведения котировки бумаги.

Самыми известными и наиболее простыми методиками отслеживания цен, с выставлением child ордеров, являются TWAP VWAP-алгоритмы.

TWAP, Time Weighted Average Price дает среднюю по данному временному торговому интервалу (таймфрейму) цену исполнения сделок по акции. Объем значения не имеет. Метод усреднения выбирается на усмотрение конструктора TWAP-алгоритма. 

VWAP, Volume Weighted Average Price взвешивает стоимость инструмента по объему за выбранный таймфрейм.

Формула для VWAP имеет вид:

5 DPVWAP

где: δV(t) - объемы торгов по ценам P(t) в моменты времени t;

t1, t2 границы интервала усреднения по VWAP.

Примерный механизм срабатывания TWAP/VWAP-ордеров на покупку следующий.

Алгоритм вычисляет TWAP/VWAP-цену (простите за тавтологию) по предыдущему таймфрейму и сравнивает с ценой, заданной в TWAP/VWAP-ордере. 

Если TWAP/VWAP (рынок) < TWAP/VWAP (ордер), то заявка срабатывает и один (или несколько) child-ордеров выходят в стакан и публика их видит. В противном случае, TWAP/VWAP “молчит” до конца текущего таймфрейма и далее повторяет указанную процедуру сравнения. Для коротких позиций знак “<” в неравенстве меняется на “>”. 

Айсберг-заявка[21]

Стараясь удовлетворить желание трейдеров не афишировать истинный интерес (глубину позиции) в инструменте, торговые системы ввели особый тип ордера - Айсберг-заявку (другое название - резервная заявка). Она доступна пользователю торговой платформы и (в простейшем, базовом варианте) не требует создания какого-либо алгоритма. 

Вот как выглядит закладка меню платформы Quik, позволяющая выставлять Айсберг-заявку:

 

6 DPАйс 1

 

 

Суть Айсберг-заявки в том, что наблюдаемый всеми биржевой стакан отображает только ее часть - “верхушку айсберга”. Остаток, “подводный фрагмент”, содержащий  резервное количество акций на покупку или продажу, невидим для участников торгов. Он выгружается в систему после “проедания” сторонним трейдерами видимой верхушки. МосБиржа допускает минимальное отношение видимой части ордера к его общему объему в размере 1:100. Например, если трейдер хочет выставить совокупную Айсберг-заявку на 100 тысяч акций в ту или иную сторону, он может, задав минимально реализуемый “Айсберг-коэффициент” в 1/100, автоматически подливать в стакан по тысяче акций.

Наличие Айсберг-заявки становится очевидным, когда после акцепта ее видимой части стакан заполняется аналогичными ордерами с теми же ценами и сопоставимыми объемами. Имеют место и более сложные варианты Айсберг-заявок с алгоритмической начинкой[6]. Допустим, резервная доля бумаг подгружается в стакан неочевидным образом - не сразу, а спустя некоторое время после ухода видимой части, с возможной вариацией цены исполнения. Реализуется один из многочисленных вариантов алготрейдинга на parent и child заявках. 

Айсберг-заявки используются не только для оборота крупных пакетов во избежание проскальзывания цены, но и для удержания цены на одной линии в течение требуемого интервала времени. Так, быки защищают ключевые уровни поддержки, а медведи - уровни сопротивления. 

Рисунок, представленный ниже отражает, как продавец удерживал отметку в 3440 руб. за акцию “Башнефти” с помощью Айсберг-заявки.

  

7 DPАйс 2

  

Существует отдельные стратегии, как торговать (или не торговать) от выявленных айсберг-ордеров.

Блок-трейдинг

Block Trade - пограничное явление с Dark pool. Иногда эти понятия отождествляют. Блок-трейдинг, как услугу, продвигают (в американской транскрипции), “брокеры-дилеры” - большие игроки финансовых рынков, инвестбанки и инвесткомпании. № 2 в классификации темных пулов, приведенной выше. 

Целевая клиентская группа - значительные институциональные инвесторы: пенсионные, традиционные инвестиционные (взаимные) и хедж-фонды, банковские холдинги и страховые компании, просто состоятельные VIP-клиенты, оперирующие суммами от нескольких миллионов долларов.  Нормативно к блок-трейдингу в США и Канаде относят транзакции на 10 тысяч бумаг или $100 тысяч[22]. На практике речь идет о числах на порядок выше. 

Здесь все очень индивидуально. “Брокер-дилер” из числа своих клиентов подберет для покупателя блока акций продавца и наоборот. Может действовать, как брокер - по поручению или как дилер, за свой счет, пропуская пакет через себя. Главное - вывести сделку с прозрачной организованной площадки. Активно применяется в процессах слияния и поглощения. Все условия могут быть согласованы в старом добром переговорном/телефонном порядке между сторонами.

Цены активов в блок-торговле ориентируются на рыночные, но имеют место и отклонения, отвечающие специфике Block trade. В частности, за счет нестандартных комиссионных “брокера-дилера”. Важно, чтобы сделка не сдвинула стоимость акций на “освещенном” рынке.

С помощью темных пулов можно снизить влияние на рынок от реализации крупных пакетов, но совсем исключить (обнулить) его нереально. В числе источников  ликвидности для DP - открытый рынок. Кросс-сеть может воспользоваться ордерами из биржевой ленты и поставить их в Dark pool, тем самым нарушив равновесие на публичных торгах. Уйти от этого возможно только в случае поиска пересечений темной ликвидности с такой же темной ликвидностью.

Автоматизированный темный пул в форме кросс-сети - логичный продукт эволюции переговорного блок-трейдинга в ручном режиме. Они развиваются, как два направления внебиржевой торговли с теневой ликвидностью, в чем-то дублируя, а в чем-то дополняя друг друга. 

 

NBBO и ценообразование в темном пуле

Dark pool скрывает ликвидность, интерес игроков, глубину их позиций, но он не может не показывать репрезентативную стоимость инструмента. И берет ее с открытого рынка.

Базовый ориентир стоимости акции для совершения сделок в DP - средняя цена внутри NBBO - National Best Bid and Offer, лучших национальных спроса и предложения[35]. NBBO состоит из двух котировок - NBB и NBO.  NBB - лучший bid, лучшая покупка или самая высокая цена заявки на покупку. NBO - лучший offer (ask), лучшая продажа (предложение) или самая низкая цена заявки на продажу. 

NBBO и привычный bid/ask, формирующий спред на актив - не одно и то же. Лучший bid/ask определяется на одной бирже/ECN, тогда как NBBO транслируется двумя SIP-системами (Security Information Processors). 

SIP - элемент NMSP, National Market System Plan, регулируемого SEC. Один источник данных (первый SIP) - котировки бумаг, отлистингованных на Нью-Йоркской фондовой бирже, поступающие из ее ECN - NY-ARCA и NY-MKT. Прочие акции обслуживает второй SIP, обрабатывающий торговую информацию NASDAQ. SEC обязывает поставщиков котировок, включая темные пулы, обязательно доводить до сведения трейдеров NBBO.

Что такое NBBO иллюстрирует нижеприведенный пример[36]. 

Пусть по акции компании “XYZ” SIPы передают следующие ордера.

Покупка:

100 акций по 20 долларов за штуку;

110 акций по 20,01;

150 акций по 19,79;

200 акций по 21.

Продажа:

100 акций по 22 доллара за штуку;

120 акций по 21,50;

170 акций по 20,01;

220 акций по 21,25.

Тогда текущий NBBO для “XYZ” запишется как, $21,00/$20,01.

Средняя цена внутри NBBO, объявляемая темным пулом своим участникам, высчитывается, как среднее арифметическое NBB и NBO: (NBB+NBO)/2. В англоязычных источниках принят термин Mid Price[23] или Mid-point Price. Принято говорить, что сделки по Mid-point Price приводят к “улучшению рыночной цены”. 

Существенной особенностью темного пуля является тот факт, что его участники, как правило, не видят окончательную цену исполнения сделки, вплоть до ее завершения. На практике она может отклониться от наилучшей цены на момент акцепта заявки. Также заранее непонятно, какую часть ордера поглотит проводимая операция, в какую сторону “глядит” больший объем.

К сожалению, подчас это приводит к злоупотреблениям со стороны владельцев (организаторов) DP, и некоторых иных лиц, допущенных к торговой  информации, что явилось причиной неоднократных скандалов и предметом судебных разбирательств (см. ниже). 

Одним из следствий расщепления цены одного актива между “светлым” и “темным” рынками может стать утрата доверия к публичным котировкам и справедливым ценам

Как определяют репрезентативную стоимость бумаг в темном пуле отечественные биржевики, смотрите в конце текста на примере блок-трейдинга российскими гособлигациями на МосБирже. 

 

Dark pools и высокочастотный трейдинг

Один из драйверов бурного развития Dark pool-индустрии в последние годы стало, в том числе, стремление инвесторов уйти от негативного влияния высокочастотной торговли (HFT). Такое желание отмечается далеко не только у владельцев блок-пакетов акций.  

Увы не получилось. 

Темные пулы с их относительно медленной (а иногда и искаженной) реакцией на ситуацию на биржевых рынках - идеальные объекты для игры на опережение, Front running, любимой забавы HF-трейдеров. 

Простая штука.

Увидеть интерес в темном пуле к акциям А по цене Х, дождаться минимального качка вниз от X на ΔХ на бирже, выкупить пакет на открытой площадке и выгрузить его в Dark pool. Причем за объем можно особенно и не беспокоиться, DP проглотит любой (ну, почти любой). 

Идеальный пространственный арбитраж.

Для установления новой цены Х-ΔХ требуется время. Возможно, оно составит несколько микросекунд или даже доли микросекунд. Для HFT - более, чем достаточный интервал, чтобы снять профит.

Некоторые темные пулы ограждают свои площадки от ВЧ-торговцев. Другие - допускают для поднятия ликвидности. А кое-кто, напротив, и сам с удовольствием злоупотребляет торговыми сведениями, поступающими из недр своих DP.

TFS Capital и темный пул Уолл-стрит (М. Льюис)

Майкл Льюис в “Высокочастотной революции”[24] описал сценку арбитража  на темном пуле.

Где-то в начале 2010 года некий Рич Гейтс управляющий взаимным фондом TFS Capital решил провести небольшой эксперимент. 

Под управлением TFS Capital, основанного в 1997 году,  находилось $2 млрд, внесенных 35 тысячами частными инвесторами. Гейтс показывал неплохие результаты. Среднегодовая доходность фонда за десятилетний период 1997-2007 гг. составляла приятные 10%. 

Суть опыта Гейтса, управляющего с хорошей математической подготовкой, состояла в тестировании “честности” одного из темных пулов на Уолл-стрит. В качестве финансового актива Гейтс выбирает акции международной сети ресторанов мексиканской кухни Chipotle Mexican Grill[25]. 

8 DPCMG 1

 Не то, чтобы голубая фишка, но и отнюдь не неликвид.

К концу февраля 2020 года, до мартовского падения рынка, капитализация Chipotle составляла где-то $26 млрд. Прибыль на начало 2020 г. $350 млн, 83 тыс. сотрудников[26] в Европе и Северной Америке. Акции компании котируются на NYSE под тикером CMG и входят в базу индекса S&P500.

 

9 DPCMG 2

Динамика акций Chipotle Mexican Grill с 2012 г.[26]

 

Хороший, крепкий середняк американского фондового рынка.

Что же сделал Рич Гейтс в один из дней начала 2010-го?

Увидев, что акции Chipotle в темном пуле котируются (NBBO) по $100,0/100,1, он выставил лимитный ордер на покупку по $100,05. Другими словами, встал в текущий Mid-point Price по CMG, выполняющий роль ценового ориентира для Dark pool. Спустя несколько секунд, Гейтс отправил на биржу (возможно NYSE) приказ на продажу 1000 бумаг Chipotle по $100,01. 

Что ожидал Рич Гейтс?

Согласно Майклу Льюису, управляющий фондом решил, что его DP снизит стоимость по CMG до новой, лучшей цены в $100,01 и он купит “сам у себя” 1000 акций Chipotle, понеся расходы только на комиссионные. Логичное предположение, поскольку новый Mid-point Price в NBBO-спреде $100,00/100,01, скорей всего, будет округлен до $100,01. Минимальный шаг цены - один цент. Обе позиции взаимно перекроют друг друга, по принципу офсетной сделки.

Если Dark pool интерпретирует новый Mid-point Price, как $100 ровно, то Гейтс сможет даже заработать один цент на акции или 10 долларов на пакете, купив по $100 в пуле у стороннего лица и продав по $100,01 на бирже также стороннему лицу.

Что же произошло на самом деле?

В доли секунды Гейтсу акцептовали обе сделки: покупку по $100,05 в пуле и продажу по $100,01 на бирже. Убыток в 4 цента по бумаге или 40 долларов на пакете в 1000 акций. 

Проделки ВЧ-трейдера, допущенного к книге ордеров темного пула. 

Увидев в DP покупку Chipotle по $100,05 и почти мгновенно появившуюся продажу бумаги на публичной бирже по $100,01, он, воспользовавшись неповоротливостью пуловского софта, успел закрыть и покупку, и продажу сняв 4  цента на акции.

 

Dark pools в фактах

Приведем краткий фактаж по нескольким DP, входящим в число значимых поставщиков  темной ликвидности. География присутствия, менеджмент, достигнутые показатели и сопутствующие скандалы. 

Торговые платформы “независимых” компаний

Прилагательное “независимое” взято в кавычки, В современном мире глобальных финуслуг трудно быть независимым. Обязательно кто-то кого-то выкупит, поглотит, присоединит. Все очень динамично.

1. Instinet.

Пионер, как в Dark pools, так и в ECN. Отдельные факты из истории Instinet представлены в начале материала. 

Штаб-квартира на Манхэттене. Ведущее подразделение - Instinet LLC, В компанию входят канадское, тихоокеанское, сингапурское, австралийское и европейское направления[27]. C 2007 года Instinet часть холдинга Nomura Group. CEO - Ральстон Робертс, Ralston Roberts. В 2015 году Markit group признала Instinet третьим брокером в Европе по объему торговли акциями. 

2. Liquidnet.

 

10 DPЛиквиднет

 

Торговые платформы компании объединяют около 1000 институциональных инвесторов, управляющих совокупным капиталом в $33 трлн (!)[28]. Главный офис в Нью-Йорке. Отделения в США и Канаде (Бостон, Сан-Франциско и Торонто), Европе (Лондон, Дублин), Азии и Австралии (Гонконг, Сингапур, Токио и Сидней). CEO и основатель - Сет Меррин, Seth Merrin.

3. Investment Technology Group (ITG).

 

11 DPITG

 

Спустя всего год после Instinet, в 1987 г. ITG создала Dark pool № 2 - POSIT[29]. География присутствия ITG вполне традиционная, как для глобального поставщика брокерских услуг. Центр - в Нью Йорке, офисы в Чикаго, Торонто, Лос-Анджелесе, Торонто (Северная Америка), Лондоне, Дублине, Мадриде, Тель-Авиве (Европа) и в Гонконге, Сингапуре, Мельбурне, Сиднее (Азия и Австралия). Персонал около 1000  сотрудников.

Финансовые показатели за 2014 год: активы - $1,35 млрд, капитал - $416 млн, общий доход - $560 млн, прибыль - $51 млн. CEO - Френсис Тройс, Francis J. Troise. 01.03.2019 г. ITG приобретена Virtu Financial.

В августе 2015 г. ITG и аффилированная с ней AlterNet Securities выплатили SEC штраф в размере $20,3 млн за злоупотребление конфиденциальной информацией участников своего темного пула.

"Брокеры-дилеры"

Как было отмечено ранее, это крупнейшие инвестиционно-финансовые конгломераты, организовавшие свои Dark pool-площадки. Сегмент DP-рынка, сконцентрировавший громкие скандалы вокруг темных пулов. 

Практически каждое уважаемое заведение на Уолл-стрит держит свой темный пул. Зарубежные коллеги из “одной весовой категории” стараются не отставать. JP Morgan и BNP Paribas, BNY Mellon и Citi, Credit Suisse и Deutsche Bank, Merrill Lynch (Bank of America), Morgan Stanley, Société Générale… Список длинный и почти совпадает с полным перечнем топов современного инвестиционно-банковского сектора. 

Акцентируем внимание на трех именах.

1.  Barclays Investment Bank, (известный ранее, как Barclays Capital), входящий в британский Barclays plc[30]. 

Темный пул LX Liquidity Cross.

 

12 DPБарклайс

 

В июне 2014 г. штат Нью-Йорк подал иск против Barclays. Предмет претензии - введение в заблуждение трейдеров Dark pool банка по поводу участия в нем высокочастотных торговцев. В рекламных материалах банкиры уверяли, что их DP огражден от HFT. В действительности, имело место не только сотрудничество между менеджерами темного пула Barclays и ВЧ-трейдерами. Все обстояло гораздо хуже. Оказывается, такое взаимодействие тайно организовывалось и сопровождалось руководством соответствующего банковского подразделения. 

В скандале была замешана видная американская HFT-фирма -  Tradebot Systems[31], Компания со штаб-квартирой в Канзас-Сити, штат Миссури, контролировала на 2017 год 5% операций на фондовом рынке США[32]. 

На фоне судебного процесса, акции Barclays упали за один день на Лондонской фондовой бирже на 5%, что привело к потере капитализации финучреждения на 2 млрд фунтов. 

В январе 2016 года банк обязался выплатить $35 млн в пользу SEC и $70 млн офису Генерального прокурора штата Нью-Йорк за махинации с темным пулом.

2. UBS Investment Bank, швейцарская транснациональная финансовая группа UBS[33].

Темные пулы UBS АТС, UBS MTF, UBS PIN.

 

13 DPUBS

 

В январе 2015 года SEC выставила штраф на UBS в размере $14,4 млн за нарушение правил справедливой торговли в своем Dark pool. Основанием послужило расследование Комиссии, согласно которому, в 2008-12 гг. банк разрешал отдельным клиентам выставлять котировки ценных бумаг с шагом менее, чем в один цент. 

Такая возможность давала трейдерам необоснованное преимущество, запрещенное профильным законодательством США. Более того, о подобной опции в ордерах уведомлялись далеко не все участники темного пула UBS. В курсе, прежде всего, были высокочастотные торговцы, допущенные к DP.

3. Goldman Sachs.

Темный пул SIGMA X.

 

14 DPGS 1

 

SIGMA X от Goldman Sachs - легендарный темный пул Уолл-стрит. Вот как выглядят его финансовые показатели за февраль 2020 г.[34]:

 

15 DPGS 2

 

Среднедневной объем торгов в пуле составил $96 млн, доля рынка - 1,03%. 

(К сожалению, не совсем понятно, о каком рынке здесь идет речь)

В июле 2014 года Goldman Sachs согласился выплатить в пользу FINRA $0,8 млн штрафа за неправильную оценку 400 тыс. сделок в SIGMA X. Кроме того, банк обязался вернуть $1,67 млн обманутым клиентам[37].

 

Dark pool Московской Биржи

Летом 2014 года в российской деловой прессе появились публикации[38] о том, что собственный темный пул открывает Московская Биржа. В них говорилось, что МБ собирается активизировать оборот крупными пакетами госбумаг РФ по образу DP. Инициатива отечественных биржевиков вылилась в предоставление услуги блок-трейдинга российскими государственными облигациями.

Ничего особенно нового россияне не придумали, поэтому архитектура Dark pool Московской Биржи позволяет четче понять ключевые принципы функционирования классических центров темной ликвидности.

Согласно информации официального сайта биржи:

“Режим торгов крупными пакетами (Dark Pool) – анонимный режим торгов со скрытой книгой заявок для заключения крупных сделок (блок-трейдинг). Торги проходят в формате непрерывного заключения сделок (при наличии встречных заявок) по Цене аукциона”.

Современный (на дату написания статьи и выхода Презентации [39]) Dark pool от МосБиржи имеет следующие характеристики.

Ценные бумаги, объект торгов.

22 выпуска рублевых облигаций федерального займа с постоянным купонным доходом (ОФЗ-ПД), 4 выпуска рублевых облигаций федерального займа с переменным купоном и индексируемым номиналом (ОФЗ-ПК/ИН) и 3 выпуска долларовых еврооблигаций Минфина Российской Федерации. 

Время проведения аукционов.

Дважды в день: в 11.30-11.45, после определения цены в 11.30 и в 16.30-16.45, после определения цены в 16.30.

 

 

16 DPМБ 1

(источник данного и последующих изображений раздела - Презентация МБ[39])

 

 Параметры аукционов

Приведены в рисунке:

 

17 DPМБ 2

 

Базовые позиции:

  • 1 стандартный лот = 1 облигация;
  • минимальный объем заявок - 50000 лотов ОФЗ и 5 или 1000 (в зависимости от выпуска) лотов еврооблигаций;
  • минимальный объем спроса/предложения для выведения цены аукциона  - 1000 ОФЗ и 5 еврооблигаций.

Определение цены.

Ценообразование в темном пуле МосБиржи происходит в три этапа:

 

18 DPМБ 3

  

1. За несколько секунд до начала аукциона, то есть максимально близко к 11.30 и 16.30 соответственно, из режима основных торгов Т+ облигациями выбираются по 1000 бумаг в каждую сторону для ОФЗ и по 5 бумаг в каждую сторону для еврооблигаций, от лучшей покупки и лучшей продажи.

2. Рассчитывается средняя стоимость покупки VWAP BUY и средняя стоимость продажи VWAP SELL по этой глубине стакана. Они играют роль NBBO для темного пула МБ.

3. Цена Dark pool для облигации данного выпуска вычисляется, как среднее арифметическое (VWAP BUY + VWAP SELL)/2 = Mid-point Price темного пула МосБиржи.

В случае, когда рынок не дает глубину в 1000 (или 5) бумаг хотя бы в одну сторону, в качестве Mid-point Price берется текущая цена. Если нет и ее - аукцион не проводится.

Заявки.

Заявки в Dark pool Московской Биржи имеют вид:

  

19 DPМБ 4

 

 Используются только рыночные ордера, без указания цены. Заявки принимаются в течение 15 минут проведения аукционов, в 11.30-11.45 и в 16.30-16.45. Сделки совершаются непрерывно по цене аукциона при наличии встречных заявок. Заявки удовлетворяются в порядке их подачи в торговую систему. Неудовлетворенная или удовлетворенная частично[43] заявка снимается по окончании проведенного аукциона и не переносится на следующий. 

МБ стимулирует участников блок-трейдинга уменьшением комиссии до 0,0025% от суммы сделки по сравнению с 0,01% в стакане режима основных торгов Т+. 

 

Заключение. GETCO, как уровень DP

Выделить часть, занимаемую современными темными пулами на фондовых рынках непросто. Не так уж много открытой, доступной для анализа, хорошо структурированной  информации. 

Сходятся на десятках процентах. Некоторые источники[9] указывают на что-то около 25%. Другие[40] говорят о доли 40% на рынке акций в США и 20% - в Европе. Немало. 

Dark pools эволюционируют. Кто-то открывает дверь для относительно небольших инвесторов, понижая порог входа. Кто-то организовывает односторонние центры ликвидности. Допустим, только для покупателей. 

Возможность косвенно почувствовать могущество поставщиков темной ликвидности дают показатели деятельности одного из них.

Позвольте представить - The Global Electronic Trading Company или просто GETCO из Чикаго[41].

 

20 DPGETCO

 

Основанная в 1999 году, всего через 10 лет компания стала одним из ведущих маркет-мейкеров фондового рынка США (оценка The Wall Street Journal). Оперировала на 50 (!) национальных рынках обеих Америк, Европы и Азии. Устойчиво входила в первую пятерку трейдеров на ключевых торговых площадках - CME, NYSE Arca, BATS, NASDAQ и пр. В 2010-13 гг. - в числе шести официальных маркет-мейкеров (Designated Market Makers, DMM) NYSE.

Оружие GETCO - гремучая смесь в виде комбинации Dark pool и HFT. 

Майкл Льюис, в первой половине 2010-х, во время работы над Flash Boys, был потрясен долей рынка, которую занимала GETCO, незнакомая ему структура. А уж он-то многое знает об Уолл-стрит. GETCO напоминала акулу, медленно поднимающуюся из глубины на поверхность океана. Вначале темное пятно, потом можно разглядеть удлиненный силуэт, вот воду вспарывает гребень ...

Судьба GETCO в чем-то повторила жизненный цикл агрессивного и бескомпромиссного морского хищника.

В 2013 г. GETCO поглотила Knight Capital Group, образовав KCG Holdings, выкупленный, в свою очередь, в 2017 году Virtu Financial. Та же Virtu в 2019-ом закрыла сделку по приобретению еще одного оператора Dark pool, упомянутого в статье - ITG[42].  

 

Владимир Наливайский

 

Источник изображения на заставке - “World’s First Decentralised Dark Pool Launched by Republic Protocol”, The Fintech Times, 29.09.2018

 

Примечания и ссылки (источник – Википедия/Wikipedia или авторский комментарий, если не оговорено иное).

  1. Источник цитаты Х. Мураками - ресурс Socratify.net
  2. “Buttonwood Agreement”.
  3. “Tontine Coffee House”.
  4. Здесь приводится современный адрес Instinet Incorporated[5].
  5. “Instinet”.
  6. “Dark pools”.
  7. “Alternative trading system”.
  8. В данной статье под финансовыми инструментами (активами) будут пониматься, прежде всего, акции, если не оговорено иное.
  9. “Темные пулы ликвидности на мировых финансовых рынках”, К. Карпова, ПАО “Московская Биржа”, Интернет-журнал “Науковедение”, том 7, № 3, 2015.
  10. “Extended-hours trading”.
  11. Здесь и далее по тексту речь идет, прежде всего,  об американском фондовом рынке, если не оговорено иное.
  12. “Alternative trading system”.
  13. “Electronic communication network”.
  14. “Crossing Network”.
  15. “Financial Industry Regulatory Authority”.
  16. “Lit pool”.
  17. “Dark pool”, Investopedia.
  18. “Alternative Trading System (ATS)”.
  19. “Воспоминания биржевого спекулянта”, Э. Лефевр, 1923.
  20. “Алгоритмическая торговля”.
  21. По материалам портала Trader-nt.ru (включая скриншоты).
  22. “Block Trade”.
  23. “Mid price”.
  24. М. Льюис “Flash Boys: Высокочастотная революция на Уолл-стрит”, 2014.
  25. “Chipotle Mexican Grill”.
  26. По информации портала Finviz.
  27. По информации официального сайта компании Instinet.
  28. “Liquidnet “.
  29. “Investment Technology Group”.
  30. “Barclays Investment Bank”.
  31. “Barclays”.
  32. "Tradebot".
  33. “UBS”.
  34. “Sigma X2 Monthly Metrics”, GOLDMAN SACHS & Co. LLC, February 2020.
  35. “National Best Bid and Offer (NBBO)”, Investopedia.
  36. “National Best Bid and Offer (NBBO)”, InvestingAnswers.
  37. “FX dark pools predicted to rise”, Farah Khalique, Euromoney, July 2, 2014.
  38. “Московская биржа предлагает торговать ОФЗ вслепую”, Коммерсантъ, 21.07.2014.
  39. “Новый Dark Pool для ОФЗ и Еврооблигаций Минфина”, презентация Московской Биржи.
  40. “Сделки в Dark Pool”, портал Answr.
  41. “Global Electronic Trading Company”.
  42. “Virtu Financial”.
  43. Очевидно МосБиржа имеет в виду, что снимается неудовлетворенная часть заявки.

 

Используемые сокращения

DP - Dark pool, темный пул

NYSE - New York Stock Exchange, Нью-Йоркская фондовая биржа

SEC - The United States Securities and Exchange Commission, Комиссия по ценным бумагам и биржам США, кратко - Комиссия

FINRA - Financial Industry Regulatory Authority, Агентство по регулированию деятельности финансовых институтов

ФБ - фондовая биржа

МБ - Московская Биржа, МосБиржа

ATS - Alternative trading system, альтернативная торговая система

ECN - Electronic Communication Network, электронная сеть коммуникаций

TWAP - Time Weighted Average Price, средняя по времени цена

VWAP - Volume Weighted Average Price, цена, взвешенная по объему

NBBO - National Best Bid and Offer, лучший национальный (США) спрос и предложение

SIP- Security Information Processors

HFT - High-Frequency Trading, высокочастотный (ВЧ) трейдинг

ITG - Investment Technology Group

GETCO - Global Electronic Trading Company